当前经济与政策思考：从“比谁更差”转向“比谁更好”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  海外层面：经济增长仍有韧性；同时物价涨幅仍然不低，难以打消市场对加息的预期；  国内层面：经济基本面继续修复，产需同步扩张；后续关注修复拉动就业的作用能否提升；  全球主要经济体或正走出疫情三年“比谁更差”的阶段，开始进入“比谁更好”的新阶段；  政策层面：稳住经济基本面修复的方向，比短期大幅度提升修复速度或许更加重要；今年两会期间，三个维度的结构性政策，或更值得关注。  风险提示事件：1、政策变动风险；2、地缘政治冲突超预期风险；3、经济波动超预期风险。 、 从“比谁更差”转向“比谁更好” ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023年03月04日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 海外层面：经济仍有韧性，物价仍有压力 ...................................................... - 3 - 2. 国内层面：量已开始增长，等待质的提升 ...................................................... - 4 - 3. 政策层面：稳住总量、提升质量或是观察两会的主要线索 ............................ - 6 - 4. 风险提示 ......................................................................................................... - 6 - 图表目录 图表1：全球主要经济体制造业PMI数据走势 ................................................... - 3 - 图表2：主要经济体物价数据.............................................................................. - 3 - 图表3：自2022年5月以来制造业PMI与人民币汇率的多次剪刀差 ............... - 5 - 图表4：PMI生产、新订单、从业人员环比增量 ................................................ - 5 - 图表5：高炉开工率与主要钢厂螺纹钢产量 ........................................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 海外层面：经济仍有韧性，物价仍有压力 在经济增长相关指标上，美国3月2日公布的当周初请失业金人数为19万人，较前值下降2千人，表明劳动力市场具有明显的韧性；而就业数据往往是经济增长的滞后指标，也反映了美国经济增长的韧性。从生产端来看，2月美国制造业PMI为47.3%，较上月回升0.4个百分点，反映收缩速度放慢；从需求端来看，高频指标中，红皮书商业零售销售周同比为5.3%，较前值持平，2月份密歇根大学消费者信心指数为67%，较上月回升2.1个百分点，是自2022年1月以来的新高。欧洲经济也在修复通道，2月欧元区经济景气指数录得99.7%，较上月回落0.1个百分点，但仍处在2022年10以来的高位。从供给端来看，工业信心指数偏弱，但服务业信心指数相对较强；从需求端来看，近期欧元区投资信心指数延续了回升的态势，而2月消费者信心指数终值录得-19%，虽然较2019年疫情前水平仍有差距，但为2022年2月以来新高。 图表1：全球主要经济体制造业PMI数据走势 在过去12个月的百分位连续12个月走势2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-0346.1%50.0049.1048.7048.8049.4049.8050.3051.1052.2052.3052.3052.90美国23.0%47.3046.9046.2047.7050.4052.0051.5052.2052.7057.0059.2058.80欧元区38.4%48.5048.8047.8047.1046.4048.4049.6049.8052.1054.6055.5056.50 德国23.0%46.3047.3047.1046.2045.1047.8049.1049.3052.0054.8054.6056.90 法国15.3%47.4050.5049.2048.3047.2047.7050.6049.5051.4054.6055.7054.70 意大利76.9%52.0050.4048.5048.4046.5048.3048.0048.5050.9051.9054.5055.80日本7.6%47.7048.9048.9049.0050.7050.8051.5052.1052.7053.3053.5054.10英国53.8%49.3047.0045.3046.5046.2048.4047.3052.1052.8054.6055.8055.20中国92.3%52.6050.1047.0048.0049.2050.1049.4049.0050.2049.6047.4049.50印度46.1%55.3055.4057.8055.7055.3055.1056.2056.4053.9054.6054.7054.00巴西30.7%49.2047.5044.2044.3050.8051.1051.9054.0054.1054.2051.8052.30越南38.4%51.2047.4046.4047.4050.6052.5052.7051.2054.0054.7051.7051.70南非46.1%50.5048.7050.2050.6049.5049.2051.7052.7052.5050.7050.3051.40俄罗斯92.3%53.6052.6053.0053.2050.7052.0051.7050.3050.9050.8048.2044.10制造业PMI全球发达经济体新兴经济体 来源：WIND、中泰证券研究所 在物价相关指标上，美国近期的CPI数据在过去12个月中处于低位，但绝对数值仍然不低；根据3月1日公布的ISM制造业PMI中物价指数为51.3%，较前值提高6.8个百分点，是自2022年9月以来的新高，也指向了原材料的成本压力在环比上升。而欧元区整体物价上行的压力仍然较大，德国2月CPI同比增长8.7%，与上月持平；法国同比增长6.2%，较上月提高0.2个百分点；另外意大利同比增长9.2%。物价涨幅持续高位难以回落，也难以打消市场对加息的预期。 图表2：主要经济体物价数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 经济体CPI当月同比在过去12个月的百分位走势图2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-03美国8.3%0.06.36.47.17.88.28.28.48.98.58.28.5欧元区33.3%8.58.69.210.110.69.99.18.98.68.17.47.4欧元区19国33.3%0.08.69.210.110.69.99.18.98.68.17.47.4 德国75.0%8.78.78.18.88.88.67.06.76.77.06.35.9 法国66.6%6.26.05.96.26.25.65.96.15.85.24.84.5 意大利66.6%9.210.011.611.811.88.98.47.98.06.86.06.5 西班牙16.6%6.15.95.56.77.39.010.510.710.08.58.39.8日本91.6%0.04.34.03.83.73.03.02.62.42.52.51.2英国50.0%0.010.110.510.711.110.19.910.19.49.19.07.0加拿大8.3%0.05.96.36.86.96.97.07.68.17.76.86.7中国33.3%0.02.11.81.62.12.82.52.72.52.12.11.5印度25.0%0.06.55.75.96.87.47.06.77.07.07.87.0韩国41.6%0.05.25.05.05.75.65.76.36.15.44.84.1中国台湾50.0%0.03.02.72.42.72.82.73.43.63.43.43.3印尼58.3%5.55.35.55.45.76.04.74.94.43.63.52.6巴西8.3%0.05.85.85.96.57.28.710.111.911.712.111.3俄罗斯8.3%0.011.811.912.012.613.714.315.115.917.117.816.7发达经济体新兴经济体 来源：WIND、中泰证券研究所 2. 国内层面：量已开始增长，等待质的提升 2月份数据显示出生产与需求呈现出同步扩张的态势，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，较上月提高2.5个百分点。非制造业商务活动指数为56.3%，较上月提高1.9个百分点。从生产与需求来看，生产当月56.7%，大幅回升6.9个百分点；新订单当月54.1%，提高3.2个百分点；与此同时，新出口订单52.4%，大幅回升6.3个百分点，回升至景气线上。从制造业PMI细分数据来看，原材料购进价格54.4%，提高2.2个百分点，指向PPIRM环比继续上行。出厂价格51.2%，回升2.5个百分点，回升至景气线上。原材料购进价格与出厂价格的差值为3.2个百分点（前值为3.5个百分点），指向利润压力有所缓解。新订单与产成品库存的差值为3.5个百分点（前值3.7个百分点），差值收窄表明库存周期仍有波动。与此同时，在手订单49.3%（前值44.5%），回升3.8个百分点，企业开工继续修复。 但现阶段制造业PMI的前瞻性，或许存在一定的不确定性。典型代表例如人民币汇率与制造业PMI数据在过去1年以来持续出现的剪刀差。自2022年5月以来，人民币汇率与PMI指数的表现来看，人民币汇率拐点，往往较PMI数据提前两个月时间，在一定程度上是更加提前的指标。例如在7月末人民币汇率短期见顶后，到9月末PMI才确认阶段顶部，其中人民币汇率阶段性见顶，是对疫情防控措施具有持续性的预期；到2022年10月31日开始，人民币汇率阶段性见底，是对疫情防控措施可能发生变化的预期，尤其是11月初国务院联防联控机制综合组公布了优化防控工作的二十条措施之后，人民币汇率在确认阶段性底部后，进入上行通道，而与之相对应的是，PMI指数到12月末才确认阶段性底部。因此，从2022年表现来看，PMI指数呈现出较汇率滞后的特点。 在2月28日公布新一轮PMI数据后，人民币汇率呈现出短期跳升的特点，或许是对中国经济修复超预期的反应。而后续人民币汇率的走势，一方面取决于中国经济会否持续超预期；另一方面取决于美国经济会否 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 低于预期，而从近期美国消费、零售等高频指标来看，仍然具有一定的韧性。因此，中国经济能否持续超预期修复，或许将决定人民币汇率