固收周报 | 长端利率震荡上行,信用债市场延续修复

— 1.后市展望 —利率债方面，上周五央行发布2022年四季度货币政策执行报告，相较三季度报告，对经济形势的判断更为乐观，对下一阶段货币政策的定调从“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，稳健基调不变，但表述更偏中性。我们认为，尽管接下来央行货币政策尚不会明显转向，但宽松周期或已进入尾部，进一步全面宽松的空间有限，降准降息的可能性并不大。在流动性管理方面，四季度报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，这意味着资金面将回归均衡常态，资金利率不会持续走高，也不会重回低位，政策利率的中枢位置将逐步确认。展望后市，当前仍然处在政策和宏观数据真空期，长端利率震荡局面可能还要持续一段时间，但整体风向仍偏逆风。到3月份，随着两会后政策取向和力度更加明确，以及1-2月经济数据落地，债市后续方向也将更加明朗，有可能会打破这种震荡局面。信用债方面，上周一级市场发行量继续回升，取消发行规模保持低位，同时信用利差多数下行且中低评级及中长久期下行幅度更大，显示信用债市场延续修复。目前1Y中债隐含评级AA级及以上以及各期限AAA级信用债信用利差已低于2021年底水平，性价比有所下降；信用债期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以在此久期上继续挖掘；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。转债方面，上周，受海外加息预期增强、北向资金转向净卖出等因素扰动，后三个交易日权益及转债市场主要指数出现震荡回调，主要指数当周累计涨幅明显收窄，转债市场日成交额降至600多亿元；不过当周仍有近七成个券上涨，转债估值继续压降。展望后市，央行四季度货币政策执行报告显示央行对经济复苏预期较为乐观，货币政策延续精准有力基调，预计短期流动性不会明显收紧；另一方面，拟定于周末召开的全国两会将定调未来经济政策主线，而26日二十届中央委员会第二次全体会议审议党和国家机构改革方案以及国家机构领导人选建议名单，对新一届领导班子成员的猜想及其施政预期可能会成为影响本周权益市场震荡和板块轮动的重要因素，本周权益及转债市场有可能继续保持行业板块快速轮动的特征，并为后续反弹继续积蓄动力。2. 利率债市场回顾2.1 二级市场上周，长端利率窄幅震荡、整体小幅上行。周一，受周末发布的银行资本管理办法影响，存单利率大幅上行，叠加股市上涨，当日债市情绪走弱，长端利率上行；周二，在前一日的大幅调整后，长端利率走势趋稳；周三，资金面均衡偏松，股市走弱，长端利率小幅下行；周四，央行公开市场净回笼引发市场担忧情绪，长端利率上行；周五， 资金面转松、股市下跌提振债市情绪，长端利率下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计上行2.06bp，1年期国债收益率上行9.75bp，收益率曲线平坦化上移。 2.2 一级市场上周共发行利率债110只，环比增加48只；发行量5888亿元，环比增加1263亿元；净融资额2231亿元，环比增加257亿元。上周国债发行量小幅增加，到期量增幅更大，净融资环比下降；政金债发行量环比持平，但到期量增加，净融资转负；地方政府债发行放量，发行量和净融资规模环比增幅均较高。 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行4只国债，平均认购倍数为4.75；共发行22只政策性金融债，平均认购倍数为3.90；共发行84只地方政府债，平均认购倍数为26.33。3. 信用债市场回顾3.1 信用债发行情况上周信用债发行量继续增长，但到期量有所增加，净融资环比回落。当周共发行信用债3277亿元，环比增加687亿元，净融资额1268亿元，环比减少82亿元。其中，城投债和产业债发行量均有所增长，产业债净融资继续下行：当周城投债发行量1861亿元，环比增加534亿元，净融资1041亿元，环比增加60亿元；产业债发行量1417亿元，环比增加153亿元，净融资228亿元，环比减少142亿元。各评级城投债发行量均上升，其中AA级上升幅度最大，AA级发行占比回升至23%。分券种看，除（超）短融和定向工具外其他券种发行量均环比增加。上周信用债取消发行规模延续低位，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）小幅降至1%。上周共6只信用债取消或推迟发行，其中包括4只城投债和2只产业类地方国企债。上周有1只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 3.2 信用债成交与信用利差上周信用债收益率曲线走平：1Y收益率全线上行，部分3Y、5Y收益率下行，除1YAAA及AA+级外，其他期限、评级信用利差均继续压缩，其中3年期信用利差压缩幅度相对较大。多数期限、评级产业债信用利差及各期限AAA、AA+以上城投债信用利差已低于2021年底的水平。上周信用债二级市场成交量环比小幅下行，其中城投债成交占比57%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至29%。 4.转债市场回顾4.1 二级市场上周，权益市场主要指数震荡收涨，周一上证指数、深证成指、创业板指强势反弹上涨，但周二创业板指开始震荡调整，上证指数、深证成指周三起震荡走弱，当周累计涨幅收窄，截至上周五，上证指数、深证成指分别上涨1.34%、0.61%，创业板指下跌0.83%。申万行业一级指数多数上涨，其中，煤炭上涨5.62%，钢铁上涨4.68%，家用电器、轻工制造、国防军工涨超3%；而美容护理、食品饮料、传媒、医药生物后四个交易日回撤明显，当周整体收跌，其中美容护理、食品饮料分别下跌2.04%和1.75%，跌幅较为明显。上周，转债市场主要指数震荡下跌，受权益市场影响，转债市场主要指数在前两个交易日大幅上涨后，后三个交易日小幅走弱，上证转债、中证转债、深证转债指数分别上涨0.59%、0.65%、0.77%，当周整体涨幅收窄。市场交易情绪持续减弱，后两个交易日日均成交额跌至600多亿元。从价格看，转债市场近七成个券上涨，475只转债中317只个券上涨，158只个券下跌，下跌个券主要集中在电子、医药生物、基础化工、电力设备等行业。从个券来看，上周市场成交活跃继续推动数只个券逆势大幅上涨，其中蓝盾转债、晶瑞转债涨超10%，蓝盾转债当周成交额高达215亿元，转债估值大幅抬升；当周，惠城转债、日丰转债、胜达转债、华亚转债、盘龙转债受正股拖累明显走弱，跌幅超过5%。 4.2 转债价格和估值上周，转债市场估值继续压降。转债价格方面，截至2月24日，全市场转债价格中位数122.80元，较前周略升。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数28.11%，较前周下降1.61个百分点，算数平均值39.79%，较前周下降0.78个百分点，信用等级AA-及以上个券转股溢价率算数平均值小幅下降，约285只个券转股溢价率下降，且绝大部分个券估值下降主要因为正股上涨强于转债个券。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为31.87%和46.84%，较前周上升0.61和0.83个百分点，纯债价值低于100元和各信用等级个券纯债溢价率算数平均值不同程度下降。 4.3 一级市场上周，百畅转债、爱玛转债共发行24.20亿元，无转债上市，截至上周五，转债市场存量规模8513.71亿元，较年初增加133.98亿元。百畅转债发行人为河南百川畅银环保能源股份有限公司，是国内第三方提供沼气资源化利用的主要服务商之一，主要与垃圾填埋场的主管部门、生活垃圾处置单位、养殖场等运营单位合作，收集生活垃圾、 养殖粪污等废弃物产生的沼气并利用其发电，产品为电力；公司在垃圾填埋气发电领域处于领先地位，已成功在20多个省份开发了100多个沼气发电项目。爱玛转债发行人为爱玛科技集团股份有限公司，主营电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等研发、生产及销售，是电动两轮车行业龙头企业之一，近年来公司产能和销量上升带动收入持续增长，随着电动两轮车行业竞争日趋激烈，后续可能对公司技术研发和新增产能消化带来一定压力。条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，铁汉转债、富瀚转债、亚药转债、游族转债、蒙娜转债、健友转债、金农转债、回盛转债、正丹转债公告不下修转股价格，正邦转债公告董事会审议同意下修转股价格，并拟将下修议案提交股东大会审议，科达转债、健友转债、申昊转债、模塑转债、金田转债、文科转债、瑞达转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，君禾转债公告拟提前赎回，飞凯转债、华锋转债、明泰转债公告不提前赎回，法兰转债、百达转债、盘龙转债、杭叉转债公告预计满足赎回条件。上周，山东路桥转债预案过证监会审核。截至2月26日，共计36只转债通过证监会核准，合计380.36亿元，共计5只转债过发审委，合计121.85亿元（见附表4）。5.上周实体经济观察上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比继续上行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比继续增加；进出口运价方面，上周BDI指数和CDFI指数环比小幅上行，CCFI指数环比下行；通胀方面，上周猪肉批发价和螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨，布油现货价环比小幅下跌，动力煤期货主力合约价环比持平。 6.上周流动性观察 附表： 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。本文作者 | 研究发展部 冯琳 于丽峰 曹源源 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/ 发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。审核：研究发展部编辑：HX