港股历次牛熊市风格因子回测研究：低波动因子在熊市中表现出众 熊市末期关注成长与质量因子

策略 | 2022年11月10日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 自恒生指数1969年正式对外公布以来，以阶段高点到阶段低点计，港股市场已历经11轮牛熊更替。在这篇报告中，我们采用规模（Size）、价值（Value）、动量（Momentum）、低波动（Low volatility）、质量（Quality）及成长（Growth）这六大风格因子的综合性指标，对有历史数据的历次熊市和牛市进行回测，以期发现不同时期港股回报的驱动力。 港股“牛长熊短”，牛市指数变幅整体胜熊市。我们首先回顾了港股的牛熊更替历史，发现牛市持续时间及恒指变幅的平均值与中位数，均远高于熊市期间的相关指标，显示出其长线投资价值。不过，由于各类因子历史数据的限制，我们今次进行回测的时期仅包括2007年以来的五轮熊市和四轮牛市，回测范围分别是恒生指数（HSI）和恒生综合指数（HSCI）的成份股，暂无法呈现历史全貌。 历时最长与跌幅最深的熊市未能在回测期内。在2007年以前的六轮熊市中，包括迄今为止历时最长的2000年3月至2003年4月熊市，以及跌幅最深的1973年3月至1974年12月熊市。前者涉及美国科网泡沫破裂与非典肺炎疫情，后者涉及成熟市场的滞胀困局，这与当前的形势有一定相似之处。这两轮熊市因数据限制未能在回测期内，令我们这次的研究存在一定局限性。不过，涉及回测的近十余年期间的牛熊市，市场结构与当前更为贴近，相信亦能够提供不少投资启示。 风格因子具学术理论基础，并广泛应用于投资实践。从上世纪六十年代的CAPM单因子到1993年起的Fama-French多因子模型，再到近二十多年的Carhart、Novy-Marx、Hou-Xue-Zhang及Daniel-Hirshleiger-Sun等一系列主流多因子模型，均从严谨的学术角度提出并验证了各类风格因子对资产预期收益的解释力度。资产管理界亦广泛应用价值、规模、动量、波动性及质量因子增强收益及控制风险。在这篇报告中，考虑到港股近年纳入较多新经济股票的结构性变化，我们亦加入了成长因子，最终构成六大因子，采取多头策略（Long only）进行历史回测。 港股近五次熊市的因子回测表现呈以下五点重要特征：1）低波动因子在熊市时期普遍表现出色，无论对于恒指还是恒综指而言；2）就恒指而言，成长因子历史上通常在熊市的前期和中期跑输价值因子，但在后期或尾声时开始逐渐小幅跑赢价值因子；3）就恒指而言，成长因子在此前熊市期间的表现并不差，尤其是2010年11月至2011年10月期间和2018年1月至2020年3月期间，但在2021年2月迄今就表现最落后；4）就恒综指而言，成长因子熊市期间常表现最差，而价值因子在2021年以前的历次熊市中表现不错，且常胜过恒指价值因子的表现；5）就恒综指而言，规模因子在2018年初以来的两轮熊市中表现较差。 港股近四次牛市的因子回测表现呈以下六点重要特征：1）低波动因子在牛市期间普遍表现垫底，无论对于恒指还是恒综指而言；2）就恒指而言，成长因子在牛市期间普遍表现出色，并且其联同质量因子在最近的两次牛市中均位列表现最佳因子；3）就恒指而言，成长因子通常在整个牛市或牛市中后期显著地跑赢价值因子；4）就恒指而言，2020年3月至2021年2月这轮相对短暂的牛市中，除了质量和成长以外的其他四个因子均表现平平，其中价值和低波动因子更录得罕见的负回报；5）就恒综指而言，动量因子在最近的三次牛市中均表现不俗，而在2016年之前的两次牛市中，规模因子表现出色；6）恒综指的价值因子表现在四次牛市中均远胜恒指的价值因子表现。 整体而言，在回测的熊市时期，上述因子表现往往能够跑赢恒指变幅，其中部分因子能够大幅跑赢恒指。但在牛市背景下，因子跑赢恒指的幅度显著下降，甚至在最近一轮牛市中，多数因子无法跑赢恒指。 港股近二十年的因子回测长期表现如下：1）就恒指而言，在2002年12月至2022年10月期间，规模和动量因子表现最为优异，其次是成长和质量因子，最差是价值和低波动因子，其中成长因子持续跑赢价值等因子，直到2022年首季；2）就恒综指而言，在2005年11月至2022年10月期间，动量和规模因子表现最为优异，其次是价值和低波动因子，最差是成长和质量因子，其中规模因子表现在2015年中见顶后一落千丈，并在2019年中被动量因子超越，此外价值因子自2016年末起持续跑赢成长因子。 最近这轮熊市伴随着新冠疫情持续、成熟市场高通胀及美联储大幅加息，其风格因子的具体表现如下：1）2021年2月至2022年10月期间，就恒指而言，低波动和价值因子表现最佳，分别下跌12%和19%，显著跑赢恒指，而质量和成长因子表现最差，分别下跌55%和64%；2）就恒综指而言，低波动和动量因子表现最佳，分别下跌21%和37%，而规模和成长因子表现最差，分别下跌56%和65%；3）同以往的熊市相比，无论是恒指还是恒综指，这次成长和质量因子的表现最差，而低波动因子仍然表现突出。 我们对2022年初迄今的恒指进行了因子回测，采取了多头和市场中性（market-neutral）两种策略。结果显示，多头策略之下，成长和质量因子在今年首10个月中有8个月录得负回报，在六个因子中表现最差。9月和10月，这两个因子在多头策略下的月度回报均接近-20%，而在市场中性策略下就录单位数负回报。同时，低波动因子表现就最为优异，首10个月中，多头策略下有7个月录得单位数负回报，市场中性策略下有8个月录得正回报，其中9月和10月分别录得可观的正回报9%和20%，并伴随着强劲的信息系数（Information Coefficient）和命中率（Hit ratio）。 总之，风格因子在熊市中比在牛市中更能够明显跑赢市场，获得超额回报。首先，我们建议关注低波动因子。多头策略下，低波动因子在港股熊市时期普遍表现出色，而在牛市时期就表现垫底。市场中性策略下，低波动因子在近期惊涛骇浪的市场环境中，录得颇为可观的收益，并显现出较强的选股能力，跑赢其他一众因子。其次，熊市后期可关注成长和质量因子。鉴于成长因子在历史上通常在熊市后期或尾声时开始逐渐小幅跑赢价值因子，并且成长和质量因子在近两次牛市中表现优异。第三，价值选股建议以恒综指为范围，鉴于无论在熊市或牛市中，恒综指价值因子历史表现普遍胜过恒指价值因子。 投资策略 港股历次牛熊市风格因子回测研究： ·低波动因子在熊市中表现出众 ·熊市末期关注成长与质量因子 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 策略 | 2022年11月10日 建银国际证券 2 目录 香港股市历史上11轮牛熊市回顾 ................................................................ 3 学术理论基础和风格因子选择 ...................................................................... 4 熊市的回测结果 ........................................................................................... 7 1. 2007年10月 – 2009年3月 ......................................................................... 7 3. 2015年4月 – 2016年2月 ........................................................................... 9 4. 2018年1月 – 2020年3月 ......................................................................... 10 5. 2021年2月至今 .......................................................................................... 11 牛市的回测结果 ......................................................................................... 13 1. 2009年3月 – 2010年11月 ....................................................................... 13 2. 2011年10月 – 2015年4月 ....................................................................... 14 3.2016年2月 - 2018年1月 .......................................................................... 15 4. 2020年3月 – 2021年2月 ......................................................................... 16 过去二十年长期回测结果 ........................................................................... 17 结论........................................................................................................... 18 附录：排序居前的股份列表 ....................................................................... 19 策略 | 2022年11月10日 建银国际证券 3 香港股市历史上11轮牛熊市回顾 香港股市已经历了11轮牛熊更替。自恒生指数于1969年11月正式向公众公布以来，以阶段高点和阶段低点计，香港股市迄今已经历了11轮牛市和熊市的转换（图1）。整体而言，牛市的持续时间长于的熊市（持续时间中位数：39个月对比13个月），并且指数变幅也高于熊市（指数变幅中位数：181%对比53%）。仅从1995年1月以来最近7轮牛市和熊市来看，牛市持续时间中位数是23个月，变幅中位数是120%，也高于熊市持续时间的中位数16个月和变幅的中位数53%。这显示香港市场具有长期投资价值。 图1：香港股市历史上恒生指数11轮牛市和熊市持续时间和变动 资料来源: 彭博，万得，《香港股史》，建银国际证券; 截至2022年10月31日 历史上持续时间最长的牛市和熊市是什么时候？自1969年11月以来，持续时间最长的牛市是1974年12月至1981年7月，持续79个月，这一时期也是恒生指数涨幅最大的牛市，涨幅达1107%。持续时间最长的熊市是从2000年3月到2003年4月，持续了37个月，期间恒生指数下跌了55%。而跌幅最大的熊市发生在1973年3月至1974年12月，在此期间恒生指数暴跌92%。 自1995年1月以来，持续时间最长的牛市是2003年4月至2007年10月，持续54个月，期间恒生指数上涨284%，这也是涨幅最大的牛市。持续时间最长的熊市仍然是2000年3月至2003年4月。至于跌幅最大的熊市为2007年10月至20