中国动向（3818） 更新报告买入 2016年3月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014年 实际 2015年 实际 2016年 预测 2017年 预测 2018年 预测收入（百万人民币）1,261.91,468.91,657.91,867.62,070.2变动（%）-10.7%16.4%12.9%12.7%10.8%经营利润（百万人民币）988.61004.8656.6686.4705.8变动（%）339.6%1.6%-34.7%4.5%2.8%净利润（百万人民币）913.4801.6485.7507.8522.5持续经营利润（百万人民币） 65.4257.8219.2270.8306.0变动（%）-39.6%294.5%-15.0%23.6%13.0%每股收益（人民币 元）0.1660.1450.0880.0920.095市盈率@1.59港元（倍）7.79.014.814.213.8每股派息（人民币 元）0.120.090.050.060.06息率（%）9.1%6.7%4.0%4.2%4.4%11.21.41.61.822.22.42.6来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 +852 2532 1594 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 运动服饰 股价 1.59港元 目标价 2.08港元 （+31%） 股票代码 3818 已发行H股 55.36亿股 总股本 100亿股 市值 88亿港元 52周高/低 2.37/1.20港元 每股净资产 2.10港币 主要股东 陈义红（40.23%） 15年重拾业绩增长，各品类毛利率大幅改善 ¾ 15 年净利润远超预期：经历连续四年收入下滑，15 年公司重拾收入增长16.4%至14.7亿元，增速较去年上半年有所下降，主要由于下半年订货会增速放缓和部分受暖冬影响所致。由于去年阿里巴巴的投资收益较大，使得今年属于股东利润同比下降12.2%至 8.03 亿元，但依然远超出市场和我们的预期，若刨除投资收益，服鞋业务的经营利润同比增长 171%。刨除库存拨备影响，综合毛利率同比增加 5.5 个百分点至 56.2%，服鞋业务经营性毛利率同比增加10个百分点至17.7%，显示其盈利能力的大幅好转。日本业务则受汇率和市场影响，收入同比下降 4%。去年第四季度的同店增长为低单位数，增速环比继续放缓。全年净开 57 家店，预计 16 年总门店数量录得低到中单位数增长。建议末期股息5.03分，派息率减少至60%。 ¾ 各业务毛利率全线改善：国内和日本的毛利率同比增加 4.7 和1.9个百分点至64.5%和35.3%，其中Kappa中国业务毛利率达到67%，比去年增加 6.5 个百分点，主要由于销售结构中的新品占比增加和毛利率较高的自营零售的占比提高（自营零售比去年增加 4.2 个百分点至 39%），同时也反映在服和鞋的 ASP 分别提升30%和16%。我们认为目前的Kappa中国业务的毛利率已经处于高位，未来进一步改善的空间并不大，但是受益于自营零售的较快增速，未来毛利率有望保持在目前水平上下。 ¾ 投资收益录得 7.9 亿元：公司全年投资实现收益 7.9 亿元，主要来自期内处置部分可供出售金融资产（4.8 亿元）、固定收益（2.8 亿元）以及金融资产的收益分配（1.4 亿元）。目前总投资金额（包括现金）约 90 亿元，固定收益、股权投资和阿里巴巴分别占 44%、15%和 28%，我们认为目前投资风险系数可控，已公开的投资标的质地优良，国内利率下行或导致固收利率下降。 ¾ 调整目标价到 2.08 港元，维持买入评级：渠道重回扩张、各项毛利率大幅提高、库存结构改善、经营性现金流回暖以及应收和库存天数减少，显示公司正处于复苏周期以及新采用的经营模型所取得良好的效果，但自去年下半年开始至今的同店增速放缓以及主打服装业务并未录得销量的增长，带来一定的担忧。由于投资业务已经成为公司的主要业务之一，因此我们采用新的分部估值方式，得出公司 12 个月目标价到2.08 港元，相当 2017 年0.96倍PB和18倍PE，较现价有31%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年重拾业绩增长，各品类毛利率大幅改善 15年净利润远超预期 经历连续四年收入下滑，15 年公司重拾收入增长 16.4%至 14.7 亿元，增速较去年上半年有所下降，主要由于下半年订货会增速放缓和部分受暖冬影响所致。由于去年阿里巴巴的投资收益较大，使得今年属于股东利润同比下降12.2%至8.03亿元，但依然远超出市场和我们的预期，若刨除投资收益，服鞋业务的经营利润同比增长171%。刨除库存拨备影响，综合毛利率同比增加 5.5 个百分点至 56.2%，服鞋业务经营性毛利率同比增加10个百分点至17.7%，显示其盈利能力的大幅好转。日本部分则受汇率和市场影响，收入同比下降4%。去年第四季度的同店增长为低单位数，增速环比继续放缓。全年净开 57 家店，预计 16 年总门店数量录得低到中单位数增长。建议末期股息5.03分，派息率减少至60%。 各业务毛利率全线改善 国内和日本的毛利率同比增加 4.7 和 1.9 个百分点至 64.5%和 35.3%，其中 Kappa中国业务毛利率达到 67%，比去年增加 6.5 个百分点，主要由于销售结构中的新品占比增加和毛利率较高的自营零售的占比提高（自营零售比去年增加 4.2 个百分点至39%），同时也反映在服和鞋的ASP分别提升30%和16%。我们认为目前的Kappa中国业务的毛利率已经处于高位，未来进一步改善的空间并不大，但是受益于自营零售的较快增速，未来毛利率有望保持在目前水平上下。 投资收益录得7.9亿元 公司全年投资实现收益 7.9 亿元，主要来自期内处置部分可供出售金融资产（4.8亿元）、固定收益（2.8 亿元）以及金融资产的收益分配（1.4 亿元）。目前总投资金额（包括现金）约 90 亿元，固定收益（大部分为银行理财产品）、股权投资和阿里巴巴分别占 44%、15%和 28%，我们认为目前投资风险系数可控，已公开的投资标的质地优良，国内利率下行或导致固收收益下降，我们对未来投资收益采取谨慎保守的预测原则。 电商增速喜人，未来引入Kappa儿童和Phenix业务 电商全年增长31%至1.6亿元，占国内业务收入达到15%，同时毛利率也提高24个百分点至 59%，领先同行，主要由于旧品销售和电商批发折扣减少、产品结构改善以及自营零售电商的占比提升所致。另外公司计划将Phenix 品牌引入国内，后续将加快在国内的渠道布局和宣传营销等。Phenix为日本的专业冰雪运动装备品牌，目前主要在日本销售，由于中国的冬奥会申奥成功，预计长期来看，冰雪运动市场在国内具有较大的增长空间，因此将其引入国内我们认为战略正确，但短期内的贡献很有限。另外公司也计划发展 Kappa 儿童业务，目前还没有具体措施透露，但有望成为未来新的增长点。 调整目标价到2.08港元，维持买入评级 渠道重回扩张、各项毛利率大幅提高、库存结构改善、经营性现金流回暖以及应收和库存天数减少，显示公司正处于复苏周期以及新采用的经营模型所取得良好的效果，但自去年下半年开始至今的同店增速放缓以及主打服装业务并未录得销量的增长，带来一定的担忧。由于投资业务已经成为公司的主要业务之一，因此我们采用 第一上海证券有限公司 2016年03月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 新的分部估值方式，得出公司12个月目标价到2.08港元，相当2017年0.96倍PB和18倍PE，较现价有31%上升空间，维持买入评级。 风险提示 1）日本业务受汇率影响高于预期 2）中国业务复苏速度低于预期，竞争环境加剧3）投资业务具有风险，需注意风控 第一上海证券有限公司 2016年03月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入1,261.9 1,468.9 1,657.9 1,867.6 2,070.2毛利681.6 815.0 906.6 1,031.1 1,158.154.0% 55.5% 54.7% 55.2% 55.9%其他业务收入909.5 800.2 465.5 442.1 426.480.5% 70.4% 41.5% 38.5% 35.7%销售及管理费用(602.5) (576.2) (681.4) (752.7) (844.6)72.4% 54.6% 29.3% 27.2% 25.2%营运收入988.6 1,004.8 656.6 686.4 705.8净财务收入（开支） (13.7) 19.0 (6.1) (7.7) (7.4)47.7% 39.2% 41.1% 40.3% 40.8%联营公司及共同控制实体 0.3 (2.9) (2.9) (1.7) (1.7)6.3% 21.5% 25.0% 25.0% 25.0%税前盈利975.1 1,021.0 647.6 677.0 696.69.1% 6.7% 4.0% 4.2% 4.4%所得税(61.7) (219.4) (161.9) (169.3) (174.2)114.3 122.6 117.7 114.1 107.4少数股东应占利润(1.9) (1.3) (0.8) (0.8) (0.8)89.2 89.0 81.1 76.0 74.5净利润913.4 801.6 485.7 507.8 522.594.2 76.1 74.5 71.6 70.2持续经营利润65.4 257.8 219.2 270.8 306.0折旧及摊销(10.7) 191.9 (88.4) 44.6 (71.1)EBITDA26.9 29.0 30.6 32.0 33.8增长负债/股本5.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%总收入 (%)-10.7% 16.4% 12.9% 12.7% 10.8% 收入/总资产11.2% 13.9% 15.5% 17.1% 18.5%EBITDA (%)300.0% 1.8% -33.5% 4.5% 2.9% ROA8.1% 7.6% 4.5% 4.6% 4.7%持续经营利润 (%)-39.6% 294.5% -15.0% 23.6% 13.0% ROE8.8% 8.4% 5.1% 5.2% 5.2%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金及存款2,545.7 1,209.2 1,202.8 1,476.3 1,639.5EBIT975.1 1,021.0 647.6 677.0 696.6应收账款318.2 294.2 382.5 349.9 446.3折旧及摊销 26.9 29.0 30.6 32.0 33.8存货206.5 225.8 258.9 263.9 272.6营运资