行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券研究报告 2018年01月22日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业专题研究:场外期权业务的实质，盈利模式，利润空间和对券商的意义》 2018-01-19 2 《证券-行业点评:股票质押新规落地，利好A类券商》 2018-01-16 3 《证券-行业点评:业绩分化，A+H券商兑现收益》 2018-01-11 行业走势图 多层次资本市场建设下，中信证券交易业务的发展空间打开——来自于和高盛业务条线同一口径的比较 中信和高盛最大的差距在于产品做市和创设业务 我们首次将中信的业务条线按照高盛的投行，机构客户服务，投资借贷和投资管理的分类进行同一口径下的比较和归类，其中机构客户服务包括FICC产品的做市与创设，股权产品的做市与创设，信用类业务，融券业务和主券商业务； 2017Q3数据显示高盛在FICC和股票的创设和做市在机构客户业务的占比达到了45.08%和19.13%，而中信的数字分别为5.14%和10.28%。这是两者主要的业务层面差距； 中信产品做市和创设业务潜力极大：当前股权类业务规模不足高盛的1% 高盛的做市和创设业务基本都在OTC市场完成，即场外市场；在总量上，2017Q3高盛OTC市场多空合计的名义本金达到了42.58万亿美金，即277万亿人民币。其中利率，汇率，信用，股权和大宗商品的名义本金占比分别达到了74.5%， 18.8%，3.3%， 2.8%和0.6%； 中国股权类场外业务大致分为：场外证券销售业务、场外证券资产融资业务、场外证券登记托管与结算业务、场外证券自营与做市业务，以及场外衍生品业务。 中信证券在2017年发展势头最强的场外业务是金融衍生品业务，其前10个月新增名义本金达到了815亿元，下半年规模显著高于上半年，市场份额高达20%以上；中信的股权产品交易的名义本金只是高盛的1.04%；净利润是高盛的8%，因此从高盛的对标来看，中信股权类产品交易业务的发展空间非常大； 多层次资本市场的建立是中信发展做市和创设业务的重要前提 中信作为中国最有交易基因的券商，其在场外期权等业务的发展取决于中国资本市场的土壤，而多层次资本市场的建立将是其业务大发展的重要前提，原因在于： 多层次的资本市场将极大的增加市场的参与主体，从而产生对于对冲等业务的需求；2）多层次资本市场将会容纳更多的投资标的，从而创造衍生品对冲的工具；3）多层次资本市场意味着市场纵深度的增强，立体多维的市场将能够打通和连接当下较为独立的市场，从而增强衍生品和其基础资产的联动效应；4）产品的做市和创设业务大部分起始于OTC市场； 5）纵观国际经验，美国的做市和创设业务的兴起过程是：80年代侧重杠杆交易和高息债券，90年代侧重衍生交易，而这一切发展的起点来自于70年代以纳斯达克为首的OTC市场的建立； 2017年下半年起，监管层在多个公开场合明确表态要建立多层次资本市场，我们对此进行了详细梳理。基于中国资本市场土壤的培育和中信的交易基因，我们看好中信证券在产品做市和创设业务上的发展空间和盈利前景。 风险提示：市场大幅波动，监管严厉超预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-01-19 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600030.SH 中信证券 21.29 买入 0.86 0.96 1.09 1.25 24.76 22.18 19.53 17.03 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -13%-7%-1%5%11%17%23%2017-012017-052017-09证券 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中信和高盛最大的差距在于产品的做市和创设业务 ............................................................. 3 1.1. 同一业务口径下高盛和中信的数据梳理 ................................................................................ 3 1.2. 中信的产品做市和创设盈利贡献远落后于高盛 .................................................................. 4 2. 中信产品做市和创设业务潜力有多大？来自于高盛的数据 ................................................. 6 2.1. 高盛的做市和创设业务基本都在场外市场完成 .................................................................. 6 2.2. 中信的证券场外业务情况 ............................................................................................................ 7 3. 多层次资本市场的建立是中信发展做市和创设业务的重要前提......................................... 9 图表目录 图1：高盛各主要业务条线占比变化：% ................................................................................................. 3 图2：高盛和中信2017Q3主要业务条线占比比较：% ..................................................................... 4 图3：2017Q3机构客户服务业务占比的比较：% ................................................................................ 5 图4：高盛OTC市场产品的名义本金：亿美元 ................................................................................... 6 图5：高盛OTC市场产品的名义本金的分布：% ................................................................................. 6 图6：高盛2017Q3产品的名义本金结算场合情况：亿美元 .......................................................... 7 图7：高盛2017Q3产品的名义本金结算场合分布：% ..................................................................... 7 图8：中信场外衍生品名义本金：亿元 ................................................................................................... 8 图9：全市场金融衍生品新增名义本金规模：亿元 ............................................................................ 8 图10：高盛股权类衍生品业务的盈利数据：百万美元 ..................................................................... 8 表1：高盛和中国券商主要业务条线区别 .............................................................................................. 3 表2：机构客户服务业务内容和中国券商业务的对照 ....................................................................... 4 表3：高盛衍生品业务分类情况：亿美元 .............................................................................................. 7 表4：中国证券场外业务构成情况 ............................................................................................................ 7 表5：2017年下半年以来监管层多次表态将建立多层次的资本市场 .......................................... 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 中信和高盛最大的差距在于产品的做市和创设业务 1.1. 同一业务口径下高盛和中信的数据梳理 高盛作为全球券商的标杆，其业务结构和利润来源一直被作为典范进行研究，但由于国内外业务归类和名称的区别，过去的研究更注重对于高盛本体的分析，和中国券商之间业务线条的梳理还较为欠缺，我们首先对高盛和中信的业务进行统一口径的归类。 高盛有4个主要的业务条线，其和中国券商的业务条线可以进行如下对应： Investment Banking:和中国的投行业务定义基本一致，主要包括了财务咨询，股票承做承销和债券承做承销； Institutional Client Services：该条业务线包含的内容较为宽广，对应了中国券商的经纪，信用，主券商和当前较为缺失的产品的做市创设业务，我们将在下文详细进行阐述； Investing & Lending：该条业务包干了中国券商业务条线的自营业务，同时由于经营范围的不同，高盛还包括了对于机构和个人的贷款业务； Investment Management：和中国券商中资管业务的定义基本一致，收入来源包括管理费，提成费和交易费； 表1：高盛和中国券商主要业务条线区别 高盛 中国 Investment Banking 投行业务（并购，IPO,股权再融资和债券融资） Institutional Client Services 经纪+信用+做市+衍生品+主券商等 Investing & Lending 自营业务+机构个人抵押贷款+个人无抵押贷款 Investment Management 资管业务（收入由管理费，提成费和交易费构成） 资料来源：高盛年报，中信年报，天风证券研究所 2017Q3高盛的报表显示其Institutional Client Services（机构客户服务，下同）业务条线净利润为95.3亿美元，占比为39.32%，依旧是四大业务条线中净利润创造的最大贡献者，投行业务近年来表现出色，2017前3季度盈利52.3亿美元，占比为21.58%，Investing & Lending（自营和借贷业务，下同）盈利49.23亿美元，占比为20.31%，Investment Management(投资管理，下同)盈利45.56