天时地利人和兼备，顺周期与高成长并举

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司点评报告 2023年2月13日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 11.39 总股本/流通股本 （亿股） 26.83 / 26.83 总市值/流通市值 （亿元） 306 / 306 52周内最高/最低价 17.16 / 7.85 资产负债率(%) 35.5% 市盈率 7.06 第一大股东 福建旗滨集团有限公司 持股比例(%) 25.4% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 旗滨集团(601636) 天时地利人和兼备，顺周期与高成长并举 ⚫ 浮法周期底部拐点已现，供需格局优化推动景气向上 2022年在房地产基本面持续筑底、疫情反复等因素影响下，浮法玻璃行业需求端走弱、企业库存高位运行，浮法玻璃价格下降明显。同时，成本端纯碱、天然气、石油燃料等价格大幅上涨，导致盈利空间持续承压，2022H2行业已处于普遍亏损状态。 供给端来看，行业步入亏损阶段促进企业冷修进程加速，在产产能持续收缩。2022年全年冷修产线数量为42条，产能合计为25570t/d；新点火及复产产线数量为18条，产能合计为12965 t/d，产能净减少12605t/d。进入2023年以来，另有3条产线冷修、3条产线复产，在产产能净增加50t/d；截至2022/2/9，浮法玻璃企业产能利用率为79.45%，产线开工率为78.81%，产能利用率与产线开工率均已降至2020H2的低位水平。 需求端来看，2022Q4房地产政策端催化下，“保交楼”已初显成效，Q4房地产竣工面积降幅逐月收窄；我们认为23年房地产竣工端持续修复的逻辑具备较强的确定性，作为竣工端建材的浮法玻璃需求亦有望回暖。库存方面，截至2022/2/9，全国浮法玻璃企业库存为7780.8万重量箱，环比上周下降3.54%，同比增长81.99%。价格与利润方面，全国浮法玻璃市场均价为1680元/吨，环比上周上涨0.17%，同比下降19.28%；以天然气/煤气/石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润分别为-170/-136/74元/吨，环比上周分别提高8.60%/5.43%/21.31%。 ⚫ 2022Q4浮法主业盈利筑底，2023年有望彰显高弹性 根据业绩预告，公司2022年预计实现归母净利润12.5-14.5亿元，同比下降65.78%-70.50%；扣非归母净利润11.3-13.1亿元，同比下降68.47%-72.80%。按业绩预告中枢测算，公司2022 Q4预计实现归母净利润1.01亿元，同比下降82.19%，环比下降40.14%；扣非归母净利润0.73亿元，同比下降87.08%，环比下降50.18%。我们认为当前浮法玻璃盈利底部已经确立，后续随着供需格局改善叠加库存去化，玻璃价格的制约因素将逐渐消散，玻璃价格有望迎来新一轮上涨。另外，随着纯碱行业新增产能陆续投产（预计2023年内新增产能800万吨/年），纯碱供给端逐渐转松，价格也有望边际下行，从而缓解成本端压力。我们估算公司2022Q4浮法玻璃单箱净利润约为3.7元/重量箱；参考公司往年数据，浮法玻璃单箱净利润高点出现在2021Q3，约为46.7元/重量箱，相比来看，业绩弹性空间十足，假设成本端保持稳定，浮法玻璃单价上涨10元/重量箱，公司利润将有望增厚10亿元以上。 -49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2022-022022-042022-072022-092022-112023-02旗滨集团建筑材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 规模、区位、资源皆具优势，成本端构筑坚实壁垒 2005年，公司通过收购株洲玻璃厂进入浮法玻璃行业，经过二十多年的发展，公司已构建为以浮法玻璃原片为主业，节能建筑玻璃、光伏、电子及药用玻璃多元化发展的格局。截至2022H1,公司具备浮法玻璃产线26条，产线日熔化量合计17600t/d，产能规模全国领先。从生产基地布局来看，公司生产基地多位于华南、华东等市场需求旺盛区域。运输方面，公司在多个基地配备码头，凭借港口优势可使大宗原材料和燃料通过水运购进，产品亦可通过海运到达长三角和珠三角，优越的运输条件使公司在同业中具有得天独厚的成本优势。另外，公司在多个基地均具备石英砂资源储备，截至2022Q1公司石英砂保有储量合计为3321.9万吨；2019-2021年石英砂自给率分别为47.8%/43.9%/55.6%。燃料动力方面，近年来公司利用产线冷修契机调整产线燃料系统，油气双燃料系统下公司能够根据燃料价格情况对使用配比调整从而控制成本。2022H2在行业普遍进入亏损状态下，公司依然保持单位产品盈利，凸显成本端核心优势。 ⚫ 新业务聚焦高端，2023年放量在即 公司《中长期发展战略规划纲要（2019-2024）》中提出向产品优质化、高端化转型发展。公司亦通过多期员工与事业合伙人持股计划推动高质量成长战略落地。公司自2019年起开启光伏、药用和电子玻璃等成长属性较强的高端产品布局。公司亦通过多期员工与事业合伙人持股计划推动高质量成长战略落地。药用玻璃方面，湖南药玻中性硼硅药用玻璃素管一期25t/d产线于2021年1月点火，当年10月投入商业运营；二期40t/d产线于2021年11月点火，预计2023年6月正式投入商业运营。电子玻璃方面，公司醴陵电子玻璃项目2019年7月一期65t/d点火，次年4月投入商业运营；二期65t/d 2022年7月点火，预计2023年内投入商业运营。光伏玻璃方面，目前公司已投产两条光伏压延玻璃产线（郴州光伏二线2022年4月、漳州光伏一线2023年1月点火），产能合计2400t/d。根据公司及相关省工信厅光伏玻璃听证会的公告，预计公司2023年内仍将有5条产线陆续建成（漳州光伏二线，浙江宁波宁海一线、二线，云南昭通一线、二线），2023年底产能达到8400t/d；2025年底产能有望增至15600t/d。公司光伏压延玻璃产线均为1200t/d大窑炉产线，具备生产超薄、大规格玻璃产品产能，符合当前光伏组件大尺寸、轻量化、双玻渗透率持续提升的发展趋势。公司光伏玻璃业务依托于自身资源端高质量超白石英砂供给、新产线先进技术等优势有望快速跻身行业前列，并成为公司业绩的新一成长极。 ⚫ 盈利预测与投资评级 公司作为浮法玻璃龙头，以规模、成本优势构筑坚实壁垒；2023年有望受益于行业供需格局改善而带来的景气度上行而彰显盈利高弹性。公司近年来新布局的光伏、药用、电子玻璃等成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 属性较强的高端化产品2023年将陆续进入产能释放期，有望为公司贡献可观的业绩增量。盈利预测方面，2021年公司浮法玻璃销售均价104.4元/重量箱；我们参考玻璃期货价格走势，预计2022年销售均价同比下滑20%至83.6元/重量箱；2023-2024年销售均价修复至95元/重量箱。基于此假设，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.44/22.76/29.85亿元，EPS 0.50/0.85/1.11元，当前股价对应PE 22.74x/13.43x/10.24x。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 浮法玻璃行业景气度回暖不及预期；原燃料价格大幅波动风险；光伏、药用、电子玻璃等新业务发展不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14573 12797 17916 21237 增长率(%) 51.12 -12.19 40.01 18.54 EBITDA（百万元） 6058.19 2459.16 3575.52 4380.81 归属母公司净利润（百万元） 4233.53 1344.00 2275.67 2984.59 增长率(%) 133.38 -68.25 69.32 31.15 EPS(元/股) 1.58 0.50 0.85 1.11 市盈率（P/E） 7.22 22.74 13.43 10.24 市净率（P/B） 4.97 4.57 5.42 6.53 EV/EBITDA 7.32 12.56 7.91 5.79 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 成长能力 营业收入 14573 12797 17916 21237 营业收入 51.1% -12.2% 40.0% 18.5% 营业成本 7252 9708 13139 15325 营业利润 136.3% -68.4% 69.7% 31.2% 税金及附加 177 142 199 236 归属于母公司净利润 133.4% -68.3% 69.3% 31.2% 销售费用 125 115 161 191 获利能力 管理费用 1388 704 985 1168 毛利率 50.2% 24.1% 26.7% 27.8% 研发费用 647 499 699 828 净利率 29.1% 10.5% 12.7% 14.1% 财务费用 69 131 164 112 ROE 31.7% 11.0% 15.6% 17.0% 资产减值损失 -94 -5 -5 -5 ROIC 26.5% 8.4% 12.6% 14.0% 营业利润 4914 1555 2638 3462 偿债能力 营业外收入 4 8 8 8 资产负债率 35.5% 44.5% 40.7% 37.9% 营业外支出 6 0 0 0 流动比率 1.90 1.93 1.92 2.23 利润总额 4912 1563 2646 3470 营运能力 所得税 690 219 370 486 应收账款周转率 74.63 37.59 37.51 36.62 净利润 4221 1344 2276 2985 存货周转率 9.80 6.44 8.79 9.09 归母净利润 4234 1344 2276 2985 总资产周转率 0.83 0.59 0.76 0.80 每股收益（元） 1.58 0.50 0.85 1.11 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.58 0.50 0.85 1.11 货币资金 4434 5090 6917 9618 每股净资产 4.97 4.57 5.42 6.53 交易性金融资产 820 820 820 820 估值比率 应收票据及应收账款 300 666 787 939 PE 7.22 22.74 13.43 10.24 预付款项 255 341 462 539 PB 2.29 2.49 2.10 1.74 存货 1966 2009 2069 2603 流动资产合计 8599 9749 11883 15353 现金流量表 固定资产 8413 8486 8539 8570 净利润 4221 1344 2276 2985 在建工程 1424 1657 1877 2087 折旧和摊销 1020 711 743 775 无形资产 1420 1386 1353 1319 营运资本变动 -322 -595 596 129 非流动资产合计 12349 12656 12916 13144 其他 154 222 253 229 资产总计 20948 22