天合光能:N型一体化布局加速,多业务协同空间广阔 —天合光能(688599)公司深度报告 2023年02月11日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 武浩电新行业首席分析师S1500520090001 010-83326711 wuhao@cindasc.com 黄楷电新行业分析师S150052208000118301759216 huangkai@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 天合光能(688599)投资评级买入 上次评级 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据收盘价(元)65.8852周内股价波动区间86.88-43.79(元)最近一月涨跌幅(%)-6.44总股本(亿股)21.73流通A股比例(%)61.11%总市值(亿元)1442.16 资料来源:wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 N型一体化加速发展,多业务协同空间广阔 2023年02月11日 本期内容提要: ⯁深耕光伏行业25余载,行业高景气推动业绩高增。天合光能1997年在 常州设立,始于光伏电站开发,深耕光伏行业超过25年,逐渐发展为210大尺寸组件制造龙头,分布式领域领先优势突出,经销比例超60%。2020年以来全球光伏需求持续高增,公司迎来业绩大丰收,2017-2021年公司营业收入从261.59亿元增长至444.80亿元,归母净利润从5.42亿元增长至18.04亿元,期间CAGR分别为14.19%/35.07%。2022年前三季度,公司营业收入达581.98亿元,归母净利润24.02亿元,分别同比增长86.15%/107.74%。 ⯁经济性提升驱动光伏需求高增,组件环节集中度快速提升。光伏行业几经周期,从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来,凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降,2010-2021年全球光伏平准化度电成本由0.42美元/度下降至0.05美元/度,降幅达88%,目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下,我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强,预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至500GW,年均复合增速达28%。组件环节制造工艺壁垒较低,品牌渠道为核心竞争力,领先企业规模优势不断扩大,近年来CR5集中度不断提升,2017-2022年,CR5市占率从42.8%提升至约68%。 ⯁产能快速扩张,N型一体化程度加速提升。公司致力于推广“210+N”大尺寸高功率组件,到2023年底公司预计将建成30GWTOPCon组件产能。此外,公司快速推进新产能建设,提升一体化程度,随着西宁一期和淮安一期推进,预计2023年底工业硅/硅料/硅片/电池片/组件产能达10万吨/5万吨/41.5GW/65GW/85GW,工业硅/硅料/硅片/电池片产能自供率达43%/23%/49%/76%。 ⯁横向拓展多元化业务协同发展,打造新利润增长点。公司已经形成了具备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系,并以此开拓其他业务快速发展。1)分布式业务:打造“天合富家”“天合蓝天”子品牌,并推出BIPV产品“天能瓦”,降本提效作用明显,分布式系统2022H1出货量超2.2GW,位于行业前列;2)跟踪支架:收购NClave,快速晋升全球一线支架行列,2022前三季度支架出货量为2.8GW,超越前两年出货量之和,随着钢材等原料价格走低,支架毛利率有望修复。3)储能业务:2022年全年储能出货量突破1GWh,全球储备项目超5GWh,业务量快速增长,成长空间广阔。 ⯁盈利预测和估值:我们预计2022-2024年公司实现归母净利润37.95、74.14、99.47亿元,同比增长101.7%、25.9%和20.3%。我们选取组件龙头企业晶科能源、晶澳科技作为可比公司。可比公司2022-2024年平均PE为42X、23X和18X,鉴于公司大尺寸210组件市占率领先,分布式业务优势显著,且多元业务协同发展进展顺利,成长空间广阔,参考可比公司2024年估值,给予2024年20XPE,目标市值1989亿元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⯁风险因素:全球光伏装机不及预期风险;原材料价格波动风险;技术路线变化风险;新产品及新市场开拓不及预期风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A29,418 2021A44,480 2022E89,730 2023E112,991 2024E135,964 增长率YoY% 26.1% 51.2% 101.7% 25.9% 20.3% 归属母公司净利润 1,229 1,804 3,795 7,414 9,947 (百万元)增长率YoY% 91.9% 46.8% 110.3% 95.4% 34.2% 毛利率% 16.0% 14.1% 14.8% 16.0% 16.4% 净资产收益率ROE% 8.2% 10.5% 18.6% 27.0% 27.1% EPS(摊薄)(元) 0.57 0.83 1.75 3.41 4.58 市盈率P/E(倍) 116.47 79.35 37.73 19.31 14.39 市净率P/B(倍) 9.49 8.37 7.02 5.22 3.91 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2023年02月10日收盘价 目录 与市场不同之处6 一、天合光能:深耕光伏行业25余载,开启3.0时代新征程7 1.1砥砺深耕光伏组件,引领产业稳步发展7 1.2组件为主,多样化业务协同发展7 1.3股权结构稳定,管理能力卓越8 1.4光伏业务占比逐步提升,业绩高速增长9 二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔12 2.1全球碳中和目标确定,高景气有望持续12 2.2供给瓶颈打开,下游组件有望迎来盈利修复16 2.3新型电池片技术快速发展,占比有望快速提升17 三、组件环节集中度较高,龙头一体化程度快速提升19 3.1CR5集中度快速提升,品牌渠道护城河稳固19 3.2一体化程度快速提升,N型技术量产已至24 四、天合光能:N型一体化布局加速,多元化业务协同发展26 4.1组件业务:“210+N型”路线引领,一体化率快速提升26 4.2分布式业务:品牌、渠道优势显著,出货量稳定增长30 4.3跟踪支架业务:依托海外收购迅速跻身全球一线行列32 4.4储能业务:聚焦大储,成长空间广阔34 五、盈利预测及估值35 六、风险因素36 表目录 表1:公司核心管理与技术人员背景介绍8 表2:主要国家碳中和政策12 表3:一体化组件单瓦净利敏感性分析17 表4:TOPCon组件与PERC组件相比可显著降低度电成本18 表5:2019-2022H1全球组件出货排名22 表6:2020-2022年BNEF组件企业可融资性CR5排名情况23 表7:2022年组件企业销售渠道覆盖国家(地区)数量23 表8:2020-2022年组件龙头企业重要硅料长单与合资控股情况25 表9:组件CR5技术开发路线选择26 表10:至尊组件型号参数及应用场景27 表11:公司大尺寸产品价值链总成本测算(元/W)28 表12:公司已公布的产能扩张计划29 表13:西宁产业园项目分期建设情况29 表14:公司已有多个TOPCon电池增产规划30 表15:2021年分布式组件出货和光伏系统安装量厂商排名32 表16:分业务营收预测35 表17:可比公司估值36 图目录 图1:公司发展历程7 图2:公司业务范围8 图3:公司股权结构(2022.11)8 图4:2017-2022前三季度公司营收(亿元)及增速9 图5:2017-2022前三季度公司归母净利润(亿元)及增速9 图6:2018-2022H1公司主营构成(亿元)10 图7:2018-2022H1公司分地区营业收入(亿元)10 图8:2017-2022前三季度公司净利率和毛利率10 图9:2018-2022H1公司三大业务毛利(亿元)及毛利率10 图10:2017-2022前三季度公司摊薄ROE11 图11:公司销售净利率(左轴)、资产周转率(右轴)和权益乘数(右轴)变化情况11 图12:2018-2022Q3资产负债率变动11 图13:2017-2022前三季度公司期间费用率12 图14:2017-2022前三季度公司研发费用情况(亿元)12 图15:2017-2022前三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元)12 图16:全球光伏总安装及平准化度电成本(美元/度)14 图17:2019-2022E全球电力技术投资(十亿美元)14 图18:2014-2022我国累计风光装机量及增速14 图19:2016-2022我国风电光伏发电量及发电占比14 图20:2018-2022各个国家(地区)新增装机量(单位:GW)15 图21:2021-2022组件出口数量(GW)15 图22:2016-2025全球新增光伏装机容量预测(GW)15 图23:2016-2025我国新增光伏装机容量预测(GW)15 图24:2014年-2023年全球多晶硅产量及组件供需情况16 图25:主产业链各环节链盈利情况17 图26:N型电池高转换效率优势明显18 图27:N型电池理论极限效率远高于PERC电池18 图28:N型电池将成为下一代光伏市场上的电池主流技术18 图29:N型产能占比有望持续提升(左轴为产能,右轴为新技术产能占比)19 图30:2019-2023E组件CR5产能(GW)20 图31:2019-2022组件CR5市占率不断上升20 图32:2022年光伏企业组件中标规模(GW)20 图33:2022年光伏组件定标项目大尺寸占比20 图34:2017-2022前三季度组件企业毛利率总体呈下降趋势21 图35:2022前三季度CR5销售净利率与毛利率21 图36:2022H1组件企业单瓦净利(元/W)21 图37:2022H1组件CR5营业收入地区构成(亿元)21 图38:2022H1直销、分销占比情况23 图39:2020-2022主要组件企业硅片、电池、组件产能对比(GW)24 图40:2020-2022组件CR5硅片与电池片自供率24 图41:公司至尊家族产品27 图42:210组件有望逐渐占据市场主导地位(GW)27 图43:2021-2022Q3公司210累计出货量与市场份额(GW)27 图44:2019-2023年公司组件产能和出货量(GW)28 图45:光伏产业链与公司上下游超一体化布局29 图46:西宁项目有望为公司带来原料自供率的全面提升30 图47:2017-2022前三季度分布式新增装机量(GW)31 图48:户用和工商业双品牌打造“原装光伏系统”理念31 图49:2017-2022H1公司分布式业务经销商数量31 图50:2019、2020年全球跟踪支架市场份额排名32 图51:公司支架业务出货量与盈利情况33 图52:2021-2022钢材综合价格指数走势33 图53:光伏支架成本构成33 图54:公司在储能业务上根据不同应用场景选择多样化方案34 图55:公司储能产品和项目经验丰富34 图56:2017-2021公司储能业务收入及占比34 与市场不同之处 市场担忧短期光伏行业需求增速下降,产业链硬性瓶颈打开后制造环节将普遍面临盈利承压,一体化组件企业或面临估值及盈利双重压力。光伏行业进入平价周期以来,在全球碳中和政策支持及经济性提升双重推动下迎来了高速增长期,近两年由于上游硅料供给不足,产业链价格持续攀升,整体行业已呈现了近两年的供不应求状态,大部分产业链利润集中在上游硅料环节。22年四季度以来,由于硅料新增产能陆续释放,产业链硬性供给瓶颈被打开,产业链价格出现了较大幅下降。展望23年,我们判断硅料供给较前两年大幅宽松,全球光伏潜在需求旺盛,光伏项目建造时间较短,终端需求弹性较强,我们预计产业链价格下降将会刺激全球光伏