中联高机拟拆分上市，新兴业务扩张加速

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年02月06日 中联重科(000157.SZ) 公司快报 中联高机拟拆分上市，新兴业务扩张加速 证券研究报告 工程机械III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 6.35元 股价 (2023-02-03) 5.75元 交易数据 总市值(百万元) 49,898.46 流通市值(百万元) 40,645.18 总股本(百万股) 8,677.99 流通股本(百万股) 7,068.73 12个月价格区间 5.35/7.59元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.6 -8.8 -9.2 绝对收益 4.9 4.7 -18.4 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 联系人 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 三季度业绩承压，多元化发展路径明确 2022-11-02 业绩符合预期，以产业链思维加速布局多元化 2022-09-02 大额回购彰显长期发展信心，多元化布局日渐完善 2022-07-21 业绩符合预期，期待疫情后开工率回升——2022一季报点评 2022-04-28 事件：2022年2月6日，公司公告了关于分拆子公司中联重科智能高空作业机械有限公司重组上市的预案。子公司路畅科技将通过发行股份购买资产的方式，并且同步启动非公开发行募集配套资金，实现对中联高机的100%控股，中联高机实现重组上市。 中联高机作为新兴业务板块由内部孵化独立走向资本市场，有利于业务加速扩张，释放估值潜力。根据预案披露，中联高机2022年实现营收、利润分别为45.5、6.4亿元，2年CAGR分别为108%、370%，净利率水平由3%提升至14%，在内部孵化阶段取得阶段性成果，未来有望利用独立上市平台，直接与资本市场对接，提高融资效率，有利于加大产品生产、研发投入，实现业务规模进一步扩张，更好的把握高空作业平台行业渗透率提升、海外市场拓展的市场发展机遇。从估值角度看，根据wind数据，中联重科作为工程机械综合整机厂龙头之一，近三年PE估值区间约5-12倍。中联高机对标高空作业平台专业制造商浙江鼎力，近三年PE估值区间14-45倍。高机子公司拆分上市有望获得独立估值机会，体现资本市场价值，也符合各方股东利益。 从中联重科角度来看，有望持续发挥母公司同路畅科技、中联高机之间的产业协同效应。本次交易完成后，中联重科将通过控股路畅科技，对中联高机实现间接控股，路畅科技董事长同时担任中联智能总经理，中联同子公司之间存在天然紧密的协同关系。此外，中联重科一方面凭借工程机械、农业机械相关领域的积累，看好路畅汽车电子业务发展的潜力与协同性；另一方面，也有望利用自身在海外的渠道、品牌影响力，协助中联高机进行海外市场扩张。 拆分上市后，中联重科间接控股中联高机，该新兴业务板块的成长性与盈利能力仍将充分反映在中联重科合并报表中。目前交易方案通过第一次董事会决议，确定了路畅科技购买资产发行股份价格不低于其前20个交易日的90%，即23.89元/股。后续仍需董事会、股东大会进一步确认、审议更多交易细节，并将最终方案报送证监会审议。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的收入分别为406.5、416.8、463.7亿元，增速分别为-39.4%、2.5%、11.2%，净利润分别为30.1、36.4、-24%-14%-4%6%16%2022-022022-062022-092023-01中联重科沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563327 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中联重科 45.1亿元，增速分别为-52.1%、21.2%、23.7%，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：基建、地产政策效果不及预期；市场竞争加剧；新产品产能投放不及预期；新业务开拓不及预期；海外市场扩展不及预期。 拟控股路畅科技，加码智能化配套 2022-02-09 [Table_Finance1] (亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 651.1 671.3 406.5 416.8 463.7 净利润 72.8 62.7 30.1 36.4 45.1 每股收益(元) 0.84 0.72 0.35 0.42 0.52 每股净资产(元) 5.39 6.55 6.92 7.14 7.44 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 6.9 8.0 16.6 13.7 11.1 市净率(倍) 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 净利润率 11.2% 9.3% 7.4% 8.7% 9.7% 净资产收益率 15.6% 11.0% 5.0% 5.9% 7.0% 股息收益率 8.9% 5.6% 2.1% 3.4% 3.8% ROIC 25.3% 27.9% 7.3% 15.1% 30.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/中联重科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 651.1 671.3 406.5 416.8 463.7 成长性 减:营业成本 464.9 512.8 320.4 326.4 361.0 营业收入增长率 50.3% 3.1% -39.4% 2.5% 11.2% 营业税费 4.2 3.7 2.3 2.3 2.6 营业利润增长率 70.3% -15.3% -53.7% 22.2% 24.5% 销售费用 40.5 34.7 24.4 22.9 24.6 净利润增长率 66.6% -13.9% -52.1% 21.2% 23.7% 管理费用 19.6 16.7 13.8 12.9 13.0 EBITDA增长率 36.9% -27.3% -46.2% 12.1% 23.6% 研发费用 33.4 38.6 23.4 23.8 25.5 EBIT增长率 42.0% -30.3% -52.1% 15.3% 29.2% 财务费用 1.8 0.3 -0.7 -3.1 -2.1 NOPLAT增长率 40.1% -14.6% -54.5% 15.3% 29.2% 资产减值损失 -0.9 - - - - 投资资本增长率 -22.6% 73.8% -44.2% -35.7% 69.4% 加:公允价值变动收益 0.7 0.6 - - - 净资产增长率 21.1% 21.7% 5.4% 3.2% 4.2% 投资和汇兑收益 8.0 3.0 10.5 9.3 11.8 营业利润 85.4 72.3 33.5 40.9 50.9 利润率 加:营业外净收支 1.1 0.9 0.8 0.9 0.9 毛利率 28.6% 23.6% 21.2% 21.7% 22.1% 利润总额 86.5 73.2 34.2 41.8 51.8 营业利润率 13.1% 10.8% 8.2% 9.8% 11.0% 减:所得税 13.0 9.4 4.1 5.0 6.2 净利润率 11.2% 9.3% 7.4% 8.7% 9.7% 净利润 72.8 62.7 30.1 36.4 45.1 EBITDA/营业收入 16.3% 11.5% 10.2% 11.2% 12.4% EBIT/营业收入 15.1% 10.2% 8.1% 9.1% 10.5% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 33 35 57 50 40 货币资金 124.8 151.7 422.8 520.9 440.5 流动营业资本周转天数 73 94 146 42 54 交易性金融资产 42.8 64.1 64.1 64.1 64.1 流动资产周转天数 399 457 768 815 777 应收帐款 337.3 442.4 220.2 220.1 290.1 应收帐款周转天数 166 209 293 190 198 应收票据 2.4 3.6 1.1 1.2 1.4 存货周转天数 73 75 77 77 77 预付帐款 8.8 8.4 4.8 7.5 6.1 总资产周转天数 576 639 1,055 1,090 1,020 存货 146.5 135.0 39.4 139.2 58.2 投资资本周转天数 144 167 272 156 148 其他流动资产 149.7 87.3 90.0 92.7 95.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.6% 11.0% 5.0% 5.9% 7.0% 长期股权投资 33.9 41.9 41.9 41.9 41.9 ROA 6.3% 5.2% 2.6% 2.7% 3.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 25.3% 27.9% 7.3% 15.1% 30.3% 固定资产 61.1 67.7 61.4 55.1 48.8 费用率 在建工程 12.3 25.2 25.2 25.2 25.2 销售费用率 6.2% 5.2% 6.0% 5.5% 5.3% 无形资产 45.8 55.2 52.6 50.1 47.5 管理费用率 3.0% 2.5% 3.4% 3.1% 2.8% 其他非流动资产 197.2 136.2 139.7 143.2 146.9 研发费用率 5.1% 5.8% 5.8% 5.7% 5.5% 资产总额 1,162.7 1,220.2 1,163.3 1,361.1 1,266.2 财务费用率 0.3% 0.0% -0.2% -0.7% -0.4% 短期债务 29.6 33.1 35.0 40.0 45.0 四费/营业收入 14.6% 13.5% 15.0% 13.6% 13.2% 应付帐款 187.8 191.0 44.6 192.7 72.1 偿债能力 应付票据 189.2 95.3 77.6 98.3 96.3 资产负债率 58.8% 52.2% 47.2% 53.4% 47.8% 其他流动负债 62.9 177.3 184.6 189.6 194.9 负债权益比 142.8% 109.3% 89.3% 114.6% 91.6% 长期借款 29.3 49.0 50.0 55.0 60.0 流动比率 1.73 1.80 2.47 2.01 2.34 其他非流动负债 185.1 91.5 157.0 151.2 137.0 速动比率 1.42 1.53 2.35 1.74 2.20 负债总额 683.9 637.2 548.7 726.8 605.3 利息保障倍数 54.18 218.89 -46.81 -12.21 -23.63 少数股东权益 11.4