AIGC产业再掀热潮，坚实技术底座+SenseMARS内容生成平台助力商业化突破

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年2月1日 公司研究 AIGC产业再掀热潮，坚实技术底座+SenseMARS内容生成平台助力商业化突破 ——商汤-W（0020.HK）内容生成（AIGC）业务发展跟踪点评 增持（维持） 事件：当地时间1月23日，美国科技巨头微软宣布，开启与在线聊天机器人ChatGPT开发者OpenAI第三阶段合作，微软将向OpenAI进行一项为期多年、价值数十亿美元的投资，并计划加速旗下全栈产品线与OpenAI相关技术的整合实现商业化，再度引发市场对于AIGC（AI Generated Content）产业广泛关注。 AIGC应用依托超大模型和算力集群，商汤自研AI基础设施有望打造行业壁垒。AIGC与ChatGPT等热点新型应用，若想实现高质量、输出快、高迭代，需要超大模型软件和算力硬件装置。商汤通过自研灵活可延展的AIGC超大模型，一方面能修改参数和定制化应用开发，灵活满足客户对AIGC内容的生产和创新，另一方面通过集成AI能力，打造系统化、标准化的产品和数据集，叠加完善的工具链能力，将提升AIGC应用开发的效率和自动化水平，实现对AIGC技术和应用的高速迭代。同时，AIGC背后支撑的千亿级参数超大模型，其计算训练输出结果需要强大的算力支撑，商汤重视芯片等底层硬件基础设施投入，自建的AIDC算力集群拥有超过2,500petaflops的总算力规模，大大压缩应用模型的训练时间。 AIGC升级方向和发展空间广阔，公司商业化落地实战经验丰富。商汤作为中国AI领军者，长期在AIGC领域开展超前和深厚的布局。2015-2016年，商汤针对直播和短视频场景推出AI风格转化、人脸贴纸特效等多项单点应用创新；2018-2021年推广增强现实引擎SenseMARS，具备通过文本语言或声音生成图片、视频、三维人物动作表情、动画等多项AIGC基础能力，可实现大规模生成数字人、数字艺术品、人物场三维画面和元宇宙空间；2022年商汤推出AIGC超大模型，可用于打造高质量多细节的AI作画和自然流利的AI对话机器人应用等众多AIGC应用。未来，AIGC应用将向3D和拟真方向升级，并逐步实现文字、声音、视频等多模态融合的内容产出，商汤凭借大模型和AIDC超算的强大技术实力有望进一步拓展AIGC应用场景和市场空间。并且，商汤注重AIGC的商业化探索，已经推出了线上社交类APP应用和线下元宇宙空间建设，并开始推出一系列AIGC试点应用项目，积极探索SDK许可费、平台开发服务费、数字藏品销售等多种AIGC商业模式，在行业内具备丰富的商业落地实战经验。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内计算机视觉软件龙头，集算力、平台、算法三位一体，助力AI模型生产的“量效齐升”，赋能多个垂直赛道，具备一定先发优势和高行业壁垒，有望享受数字化转型与信创产业发展红利。通过自研完备的AI基础设施能力，将有效降低生产要素成本，实现AI商业落地的跑通，同时积极向人工智能即服务（AIaaS）模式转型，有望实现高质量、更稳定的营收增长。鉴于疫情致部分项目推迟，我们分别下调22-24年收入预测14%/9%/6%至49.88/72.32/104.62亿 元 人 民 币 ， 分 别 同 比 上 升6.1%/45.0%/44.7%；对应22-24年净亏损调整至39.76/33.19/31.73亿元人民币。公司在：1）计算机视觉AI领域保持龙头地位；2）商业变现空间、潜力巨大，具备一定的标的稀缺性和溢价空间，维持“增持”评级。 风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；客户较为集中风险；国内外政策风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,446 4,700 4,988 7,232 10,462 营业收入增长率（%） 13.9 36.4 6.1 45.0 44.7 净利润（百万元） (12,158) (17,140) (3,976) (3,319) (3,173) EPS（元） (1.33) (1.74) (0.12) (0.10) (0.09) P/S 23.8 17.4 16.4 11.3 7.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2023-01-31；按照1HKD=0.8609RMB换算；注：2020年加权平均总股本为91.23亿股，2021年加权平均总股本为98.71亿股，2022年及以后总股本为334.69亿股。 当前价：2.84港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 334.69 总市值(亿港元)： 950.52 一年最低/最高(港元)： 1.11-7.6 近3月换手率： 117.9% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 17.5 83.9 -49.6 绝对 27.9 121.9 -57.8 资料来源：Wind 相关研报 AIDC“大装置”构筑坚实底座，持续研发打造技术自立自强排头兵——商汤-W（0020.HK）2022年度投资者交流日点评..............................2022-12-08 算力和模型能力持续提升，战略新兴业务逆势高速增长............2022-08-30 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,446 4,700 4,988 7,232 10,462 营业成本 (1,014) (1,423) (1,796) (2,531) (3,662) 毛利 2,432 3,278 3,192 4,701 6,800 其它收入 (9,712) (13,461) (1,550) 69 300 营业开支 (5,102) (7,112) (5,800) (8,243) (10,519) 营业利润 (12,381) (17,296) (4,157) (3,473) (3,418) 财务成本净额 62 154 135 133 230 应占利润及亏损 0 0 (2) (16) (19) 税前利润 (12,319) (17,142) (4,025) (3,356) (3,208) 所得税开支 161 (36) 40 34 32 税后经营利润 (12,158) (17,177) (3,984) (3,323) (3,176) 少数股东权益 0 37 9 3 3 净利润 (12,158) (17,140) (3,976) (3,319) (3,173) 息税折旧前利润 (1,242) (3,072) (1,012) (997) (412) 息税前利润 (1,812) (3,730) (2,657) (3,273) (3,318) 每股收益（元） (1.33) (1.74) (0.12) (0.10) (0.09) 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 资产负债表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 38,479 36,944 38,980 49,815 66,928 流动资产 31,726 28,084 29,460 39,975 57,311 现金及短期投资 17,811 21,521 14,473 22,478 36,538 有价证劵及短期投资 0 273 0 0 0 应收账款 3,139 5,084 4,714 5,858 8,003 存货 716 496 645 1,357 1,430 其它流动资产 10,060 711 9,628 10,283 11,340 非流动资产 6,753 8,860 9,520 9,839 9,617 长期投资 70 27 26 18 8 固定资产净额 1,906 2,909 3,426 3,313 2,569 其他非流动资产 4,776 5,924 6,068 6,509 7,039 总负债 59,411 4,957 12,048 26,205 46,494 流动负债 9,822 2,795 8,464 11,403 15,535 应付账款 1,724 2,290 2,873 4,556 6,957 短期借贷 594 0 0 0 0 其它流动负债 7,504 505 5,591 6,847 8,578 长期负债 49,589 2,162 3,583 14,801 30,959 长期债务 423 340 340 340 340 其它 49,166 1,822 3,244 14,462 30,619 股东权益合计 (20,933) 31,987 26,933 23,610 20,434 股东权益 (21,068) 31,893 26,847 23,527 20,354 少数股东权益 136 95 86 83 80 负债及股东权益总额 38,479 36,944 38,980 49,815 66,928 净现金/(负债) (32,371) 19,358 10,890 7,677 5,579 营运资本 2,130 3,290 2,485 2,658 2,476 长期可运用资本 28,656 34,149 30,516 38,411 51,392 股东及少数股东权益 (20,933) 31,987 26,933 23,610 20,434 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 (1,229) (2,485) (4,044) (860) 67 净利润 (12,158) (17,140) (3,976) (3,319) (3,173) 折旧与摊销 570 658 1,645 2,276 2,906 营运资本变动 2,400 (1,160) 804 (173) 183 其它 7,960 15,157 (2,518) 356 151 投资活动现金流 (7,070) (1,548) (3,506) (2,486) (2,388) 资本性支出净额 (2,213) (2,487) (2,278) (2,278) (2,278) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (11) 43 1 8 10 其它资产变化 (4,846) 896 (1,229) (216) (119) 自由现金流 (6,140) (4,554) (6,820) (4,059) (3,546) 融资活动现金流 13,186 9,378 503 11,351 16,38