2022做空蔚来汽车报告- Grizzly Report

我们认为，蔚来汽车玩Valeant式的会计游戏，以夸大收入并提高净利润率以实现目标阅读我们的免责声明 今天，我们揭示了我们认为在纽约证券交易所上市的蔚来汽车的大胆计划。让人想起菲利多-瓦伦特的关系，蔚来汽车可能会利用未合并的关联方来夸大收入和盈利能力. 据推测，考虑到这些出色的经营业绩，散户投资者已经提高了蔚来汽车的股价。自 2020 年以来>450%，使其成为中国最有价值的电动汽车公司之一。 请允许我们向您介绍武汉威能（“威能”），这家方便的差价制造者帮助蔚来汽车超越了华尔街的崇高增长和盈利能力预期。尽管由蔚来汽车和投资者财团在2020年底成立，但这个未合并的关联方已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入。 虽然这种快速增长表面上令人印象深刻，但我们的调查发现维能之于蔚来汽车可能就像菲利多之于瓦伦特.就像菲利多帮助瓦伦特习惯性地制造数字一样，自从成立微能以来，蔚来汽车就奇怪地超出了预期。 我们相信对微能的销售使蔚来汽车的收入和净利润分别膨胀了~10%和95%。具体而言，我们发现其2021财年至少60%的收益似乎归因于微能. 通过将收取月度订阅的负担转移到微能，蔚来加速了其收入增长。而不是在订阅期限（~7 年）内确认收入，威能允许蔚来汽车立即确认他们销售的电池的收入.通过这种安排，我们认为蔚来汽车通过拉动7年的收入来增加其数字。 考虑到威能最近披露的19，000个电池订阅量，我们质疑为什么威能会在2021年9月30日持有40，053个电池作为库存。经过仔细调查，我们相信蔚来汽车向伟能额外提供了多达21，053块电池（价值~1，147M人民币），以增加其数量.对于 2021 年第四季度，这个数字只会变得更糟，我们估计蔚来汽车再供应多达 15，200 块电池。这一行动对蔚来汽车的底线影响是巨大的。 当然，需要一个心甘情愿的潜在帮凶来实现这样的计划......虽然蔚来汽车对微能的控制有限，但我们发现了双方之间明显的利益冲突：威能的两位高管目前兼任蔚来汽车副总裁兼电池运营执行经理。 蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与乔伊资本和洱海刘紧密相连，他们是蔚来汽车的核心。Luckin咖啡欺诈.虽然他被誉为“中国的埃隆·马斯克”，但李克强过去的企业已经看到他们的股票崩溃，并以峰值估值的一小部分被私有化。2019年1月，李斌将5000万股股份转让给“蔚来用户信托”，这是一个不透明的BVI实体，据称是为了向蔚来用户提供对公司治理的更大影响力。李显然违反了这些“用户”信托，将这些股票质押给瑞银以获得个人贷款。自质押以来，蔚来汽车的股价下跌了50+%，我们相信股东在不知不觉中面临针对用户信托股票追加保证金的风险。  中国政府实体已从蔚来汽车赎回了20亿美元，并可能再收取6.7B美元。蔚来汽车的现金余额仅为8.2B美元。我们认为，股东在未来一段时间内面临被大幅稀释的风险。介绍蔚来汽车于2018年9月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动汽车公司之一。蔚来汽车的两个关键区别在于其对电池交换系统和电池即服务（BaaS）领域的投资。这些投资在投资者和电动汽车爱好者中引起了巨大的炒作，因为蔚来汽车是唯一一家为此类举措提供资金的中国主要电动汽车公司，使其与竞争对手区分开来。截至 2022 年 6 月，蔚来汽车已完成超过 760 万次电池更换，并部署了超过 981 个电池更换站，预计到 2022 年底，这一数字将增长到 1，300 个。我们发现，蔚来汽车利用未合并的关联方实体武汉伟能来夸大其收入并提高利润率。通过销售远远超过威能要求的电池，我们估计蔚来汽车截至2021年9月的9个月净亏损应高出95%。我们的研究还揭示了隐藏和不透明的股权协议，这些协议以牺牲公众股东的利益为代价使中国政府受益，以及蔚来汽车首席执行官李斌以前的隶属关系和失败的企业。这个骗局让我们想起了某家高飞的制药公司，在最终被曝光利用关联方操纵其财务状况之前，它席卷了华尔街。 蔚来汽车的菲利多时刻：蔚来汽车正在拉动收入和操作成本提高利润率蔚来汽车一直在使用一家未合并的关联方子公司来设计其财务状况，并不断击败华尔街的目标，该计划让人想起Valeant和Philidor之间的计划。截至2021年9月的九个月蔚来汽车的收入和净利润分别夸大了~10%和95%。来源:灰熊的研究2020年8月，武汉威能电池资产有限公司（以下简称“威能电池”，中文名称：武汉蔚能电池资产有限公司）由蔚来汽车和宁德时代等政府实体和私人投资者组成的财团组成。蔚来汽车持有微能19.8%的股份，采用权益法核算公司：“2020年8月，本集团与其他三家第三方投资者共同成立电池资产公司。本集团向电池资产公司投资人民币20万元，并持有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者达成协议，由该等投资者追加投资总额人民币64万元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，并于投资完成后，本集团拥有电池资产公司约19.8%股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，是有权在电池资产公司董事会中任命九名董事中的一名董事，并可以对电池资产公司施加重大影响。 因此，对电池资产公司的投资使用权益法的会计。”自 2020 年第四季度以来，蔚来汽车的净收入预期平均出人意料 33%，同时平均超出顶线预期 5%。2021财年，华尔街预计蔚来汽车将损失59.47亿。相反，蔚来汽车净亏损30.07亿元人民币，比预期高出50%（相差29.4亿元人民币）。由于微能的财务报告缺乏规律性，我们只能推断截至2021年9月的9个月两家公司财务工程的真实影响。然而，从这些数据中，我们可以看到Weineng对收益的意外增长至关重要。电池交换蔚来汽车在中国拥有并运营电池交换站，车主可以在几分钟内将电池更换为新的和充满电的电池组。由于经济缺陷，这一倡议历来结果好坏参半。2008年，一家名为Better Place的初创公司在以色列发起了这项计划。在花费8.5亿美元用于资本支出后，Better Place于2013年申请破产。特斯拉在2013年提出了类似的想法，但由于营销，技术和财务原因完全放弃了该计划。尽管有这样的历史，但蔚来汽车还是神秘地将一个不合适的业务转变为一个有前途的业务，也是投资者牛市的关键因素。自 2020 年第四季度以来，该公司已从仅 172 个站点迅速扩展到超过 981 个站点。蔚来的秘诀是什么？电池作为服务(先生)在电池交换业务的基础上，蔚来汽车推出了“电池即服务”，让客户可以选择购买没有电池的汽车。这种结构将汽车的总价格降低了至少70，000元人民币，并有望提高电动汽车的采用率。通过该计划，用户可以从BaaS提供商处租用电池，每月支付980元-1，480元或每年11，760元-17，680元，具体取决于租用电池的容量。以下是来自NIO应用程序的屏幕截图，显示了当用户选择使用BaaS租用时，前期价格和订阅价格的降低。我们与销售人员的对话在蔚来汽车的EV中心也确认了这两个月租价格下70/75kWh电池分别和100千瓦时电池选择。 来源:NIO应用鉴于电池交换和BaaS之间的协同作用，我们很困惑地看到蔚来汽车将BaaS业务分拆为一个未合并的实体，他们必须与其他投资者分享经济。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来汽车剥离武汉伟能，以帮助人为地提升其电池交换业务和整体业绩。根据蔚来汽车的文件，微能是拥有BaaS业务中使用的电池的实体，并负责管理订阅。因此，当用户订阅BaaS程序时，微能是所有订阅付款的接收者。威能提供的电池从哪里弄来？不是别人，正是蔚来...“根据BaaS，我们向武汉威能电池资产有限公司或电池资产公司出售电池，并且用户从电池资产公司订阅电池的使用。自2020年8月玄能电池成立以来，蔚来汽车发现这是一个可靠且不断增长的收入来源。2020年，蔚来汽车在短短4个月的运营中，为微能创造了2.9亿元人民币的销售收入。尽管起步迅速，但该实体的应占收入在 2021 年进一步激增至 41.4 亿元人民币，占 2021 年总收入的 ~11%。微能和蔚来汽车的安排在三个方面帮了他们忙：1) 提前几年的收入，以帮助实现雄心勃勃的预期2) 提供愿意销售超过其所需网络需求的电池的交易对手3) 将折旧成本从财务报表中转移 永不停止拉动：蔚来汽车如何利用武汉伟能拉动未来收入如果微能不存在，蔚来汽车将不得不在客户的订阅生命周期内确认客户的订阅收入。幸运的是，对于蔚来汽车来说，他们不必等待...考虑7万人民币销售。通常情况下，蔚来汽车大约需要7年（经通胀调整）才能产生全部订阅收入，但有了微能，他们可以立即确认收入。换句话说，蔚来汽车可以提前约7年的经常性收入，并立即确认，以人为地促进收入增长，而不会产生任何额外费用。我们能够检索到威能电池的资产支持融资招股说明书，其中披露了有关其认购的关键信息。截至2021年9月30日，19000个用户根据BaaS服务协议提供服务，其中18%订阅了100kWh电池BaaS服务，82%订阅了70-75kWh电池。来源:Weineng荷兰招股说明书使用这些数字，我们可以确定如果微能不存在，蔚来汽车的财务状况会是什么样子。与报告的27.96亿元人民币收入相反，蔚来汽车每月将收到约1984万元人民币，即截至2021年9个月的约1.79亿元人民币（2021年年化~2.39亿元人民币）。尽管微能从未对其 2021 年第三季度数据进行任何更新，但本报告中的分析仍然非常相关和有效。截至今天，蔚来汽车仍在向其消费者提供BaaS，而微能继续作为一个未合并的实体运营。下面是截图NIO的现价。 来源:NIO通过Weineng计划,蔚来汽车实现收入超过11.47亿元，报收同样有所改善。我们估计蔚来汽车本期真实净利润为亏损30.2亿元人民币。下图显示了我们如何得出这些数字，并有几个条件：1) 正如我们将要展示的，我们认为只有威能19，000个服务用户对应的19，000个电池才能被认为是真正的销售。相反，威能拥有的电池总量是这个数字的两倍多。我们将在下一节中处理这些多余的电池，并向读者展示为什么我们认为蔚来汽车通过向该交易对手超卖电池来进一步夸大收入。2) 我们将“拉动”收入定义为蔚来汽车在订阅的第一年将合并为子公司后将获得的任何收入。3) 蔚来汽车在没有与实际收入相关的增量成本的情况下实现了顶线增长.这是因为无论安排如何，蔚来汽车都会支付并购买电池来运营其BaaS业务。因此，这些财务成本已经融入了蔚来汽车的财务状况。购买汽车的主人。 资料来源:公司文件,灰熊的分析与微能的安排帮助蔚来汽车在截至2021年9月的9个月内将收入增加了近4%。直接流入其底线;蔚来调整后的净亏损应比报告数字大~61%.在下一节中，我们将展示蔚来汽车如何利用该计划销售超过BaaS业务要求的电池并增加收入。NIO已经供应过剩武汉Weineng如何我们认为蔚来汽车故意向威能过度供应电池。通过计算BaaS网络的电池需求，我们发现蔚来汽车提供的数量远远超过合理的数量。根据威能电池的ABN招股书，截至2021年9月，威能拥有40，053块电池。“截至 2020年末及 2021年 9月末， 武汉蔚能持有老板电池资产数量分别为4,115 块和 40,053 块，业务规模明显增长。”翻译:“截至2020年底和截至2021年9月的9个月，武汉伟能拥有4，115和40，053个电池。该业务正在迅速发展。——来源:Weineng电池荷兰招股说明书回想一下，截至 19，000 年 2021 月 21，000 日，只有 2021 名用户订阅了 BaaS 计划，这意味着超过 21，053 块电池。假设75kwh和100kwh电池之间有相同的20-80混合，我们可以推断出用电池淹没Weineng有助于NIO 新增收入14.7亿元，净收入增加2.94亿元。下图显示了这一结论背后的数学原理。我们分析中嵌入的关键假设之一是电池裕度约为20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整辆车的利润率一致，电池是所有车辆的成本中心。资料来源:公司文件,灰熊的分析虽然我们没有威能2021年9