欧元区（不包括德国）会陷入通缩吗？

2016年3月10日–第244号欧元区（不包括德国）会陷入通缩吗？尽管量化宽松，2016年初欧元区通货膨胀率再次为负，核心通货膨胀率正在下降。通货紧缩的压力不是来自德国，在德国，由于充分就业，工资和单位劳动力成本正在迅速增加。因此，存在的风险是，除德国以外的欧元区目前可能处于通缩螺旋式增长。要确定这种风险是否确实存在，我们必须查看：-核心通货膨胀将趋于收敛的水平（负水平？）；-结果，实际利率的趋势（在通缩的情况下，实际利率异常高）；-获利能力的趋势（在通缩的情况下，价格下降会降低获利能力）。我们得出的结论是，除德国外，欧元区不存在通缩的威胁：经油价下跌修正的核心通胀率略低于1％；实际利率低于实际增长率；盈利能力大大提高。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 244-第2页2单位人工成本GDP平减指数资料来源：Datastream，Destatis，Natixis通货膨胀再次对欧元不利区2016年初，欧元区通货膨胀率再次变为负数，核心通货膨胀率下降（图1）。这些发展实际上是经过近一年的量化宽松和零利率后，情况令人惊讶（图2）。图1欧元区：通货膨胀（以％为年率）通货膨胀率（CPI）5基础通胀（核心* CPI）（*）不含能源和食物图2欧元区：货币基础和欧洲央行主要干预率货币基础（十亿欧元，LH规模）5 欧元回购利率（％，RH比例） 欧洲央行的银行存款利率（以相对湿度百分比表示）43210资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1642 0001 80031 60021 4001 20011 0000800600-14006543210-1-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16我们试图确定它们是否表明欧元区存在通缩状况。令人担忧的地方是欧元区（德国除外）在德国，充分的就业形势导致工资和单位人工成本迅速上升，并且GDP平减指数迅速上升（图表3A和乙).图3A德国：人均名义工资和失业率人均名义工资（以百分比表示）12失业率（以%)1210108866442200资料来源：Datastream，Destatis，Natixis-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图3B德国：GDP平减指数和单位人工成本（同比百分比）8866442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16因此，通缩的风险不是来自德国，而是来自除德国以外的欧元区。资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2016 – 244-第3页3资料来源：Datastream，ECB，Natixis（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，欧洲央行，欧盟统计局，纳蒂西斯除欧元区外，欧元区是否可能出现通缩德国？除德国外，欧元区的特点是（图4），工资增长几乎为零，单位人工成本增长为零。图4欧元区不含税德国：人均名义工资和单位人工成本（以百分比表示）人均名义工资单位人工成本66554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16这种情况会变成通缩吗？让我们看看以下方面的前景：-核心通胀；-实际利率；-企业盈利能力。(1)欧元区（德国除外）的核心通货膨胀核心通胀必须收敛到单位人工成本的增长率水平（图5A）；这表明除德国以外的欧元区核心通货膨胀率约为0％。但是，我们还必须考虑到油价的趋势（图5B）。图5A欧元区不含税德国：通货膨胀和单位人工成本（同比百分比）图5B石油价格（布伦特，欧元/桶）单位人工成本核心* CPI66554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161008060402002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1610080604020资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 244-第2页4我们认为油价将再次上涨，按照目前的水平，石油需求正在迅速增加（图表6A），而石油生产的投资则急剧下降（图表6B).图表6A世界：石油消耗绝对值（百万桶/日，LH规模）105 Y / Y以％表示（RH比例）1009590858088006700460025000400-2300图表6B世界：石油勘探和生产投资（十亿美元）80070060050040030075-4资料来源：DRI，石油市场情报，Natixis70-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1620010002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16200100石油价格上涨将恢复通货膨胀，但随后将随之而来第二轮效果：通货膨胀率上升导致工资上涨，导致核心通货膨胀率上升（图7).图7欧元区不含税德国：通货膨胀率（以百分比表示）CPI（LH规模）核心* CPI（LH规模）5能源CPI（RH比例）4321（*）不含食物和能源0资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1620151050-5-10-15-20鉴于所有这些第二轮效应都是由于油价上涨而引起的，我们可以估计欧元区的长期核心通货膨胀率约为0.8％，这并不十分令人担忧。(2)实际利率趋势通缩是一种情况较低的通货膨胀会导致实际利率异常高。可以在除德国以外的欧元区看到这一点吗？用核心通货膨胀率或整体通货膨胀率计算的实际利率目前低于实际增长率（图8A和B）。资料来源：IFP，Natixis 闪Flash 2016 – 244-第3页5资料来源：Datastream，Natixis图表8A欧元区不含税德国：10年期政府债券的通货膨胀和利率 消费物价指数核心CPI *6 10年政府利率除外希腊655443322图表8B欧元区不含税德国：实际GDP增长和实际10年利率真正的十年政府。利率除外希腊的CPI真正的十年政府。利率除外希腊的核心* CPI6 真实GDP增长64422001（*）不含食物和能源0资料来源：Datastream，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161-20-4-1-6（*）不含餐饮和能量-2-4资料来源：Datastream，Natixis-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16(1)盈利趋势在通缩的情况下，价格下跌导致企业盈利能力下降，导致投资下降。可以在除德国以外的欧元区看到这一点吗？最近一段时间GDP平减指数的增加幅度超过了单位人工成本（图表9A和乙), 盈利能力急剧提高（图9C）投资有所回升（图表9D).图9A欧元区不含税德国：单位人工成本和GDP平减指数（同比百分比）单位人工成本GDP平减指数66554433221100130125120115110105图表9B欧元区不含税德国：单位人工成本和GDP平减指数（2002：1 = 100）130125120115110105-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1610002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16100单位人工成本 GDP平减指数资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 244-第2页612,011,511,010,510,09,59,0图表9C欧元区不含税德国：税后利润，股息和股息（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1612,011,511,010,510,09,59,0130125120115110105100959085807570图表9D欧元区不含税德国：生产性投资（以数量计）2002：1 = 100（LH刻度）Y / Y（％）（RH刻度）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1620151050-5-10-15-20结论：除德国以外的欧元区存在通缩风险是一个问题为欧洲央行？欧元区负通胀率的恢复，而德国的工资正在迅速上涨，可能引起人们对除德国以外的欧元区陷入通缩的担忧。对于除德国以外的欧元区，我们研究了：-鉴于油价可能上涨，核心通胀的前景；-实际利率情况；-公司盈利状况。我们得出的结论是，鉴于以下情况，欧元区没有通缩的风险：-修正核心通货膨胀率，使油价接近1％；-实际利率低于增长；-盈利能力正在改善。资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2016 – 244-第3页7