印度IT服务业：美国宏观逆风可能推动IT名称估值主导的10-27%回调

2022年12月8日股票研究亚太|印度印度IT服务部门美国宏观不利因素可以推动10 - 27%valuation-led校正的名字软件与服务|部门审查图 1：如果美国宏观经济恶化，印度前 4 名 IT 名称可以纠正 10-27%研究分析师阿斯利瓦斯塔瓦91 22 6777 3509alok.srivastava@credit-suisse.comTCS-2%印孚瑟斯-2%Wipro-4%HCLT-3%0%-5%0%-5%-8%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-16%-10%-15%-20%-25%-30%-14%-24%-18%-19%-27%可能股票修正美国宏观经济恶化EPS校正PE校正股票回调来源:彭博专业™服务瑞士信贷(Credit Suisse)估计,如果美国宏观经济在估值的推动下恶化，预计前 4 名 IT 公司将下跌 10-27%更正:我们对印度IT的六个大修正周期的分析表明，除非巨大的突发宏观事件（全球金融危机和 Covid-19 大流行），股票调整是主要由估值驱动，而不是每股收益。虽然我们看到收入削减的风险很高（我们建立了 2对于疲软的宏观情景，24E财年的pp削减），我们认为这不会转化为大幅鉴于24财年有几个利润率杠杆，收益削减。IT 估值因每一项措施，我们相信，如果美国宏观走弱，这些措施将推动修正。我们预计24财年每股收益将适度下调2-4%，收入将减少2个百分点：收入减少鉴于宏观疲软和云顺风的温和，风险很高。24财年收入预测已经是乐观的，而模型隐含的估计。然而，保证金杠杆这样的由于24财年的利用率，外汇，分包和初级化已经到位，而工资较低加息/减员也将在疲软的需求周期中成为杠杆。我们相信前 4 名 IT即使收入减少2个百分点，名称的利润率下降也将有限。在美国宏观形势恶化的情况下，目前的估值是不可持续的：印度IT尽管高层进行了重大修正，但估值仍大大高于历史。他们交易与 Covid 之前的 1 年平均水平相比溢价 34%，而 Nifty 的溢价为 11%，个位数标准普尔和标准普尔的溢价。我们确实看到了印度IT重新评级的一些优点，主要是（a）更高的派息率，（b）云提高了中期需求的可见性，但这也是部分原因被近年来ROCE除现金的下降所抵消。即使是埃森哲，它也受益匪浅与印度IT从外包业务的云顺风（占收入的50%）类似，其与疫情前相比，估值溢价已降至 5%。我们相信印度排名前 4 位的 IT 名称随着美国宏观的疲软，可能会出现大幅的估值调整。我们看到HCL技术处于高位20%+估值修正的风险，Infosys和Wipro为~15%，TCS为8%。保持选择的部门:印孚瑟斯是我们在该领域唯一跑赢大盘的公司，因为增长仍然优于竞争对手，并且估值有赶上TCS的空间。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求开展业务其研究报告涵盖的公司。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 2022年12月8日关注表和图表图2：印度IT调整一直以估值为主导，除非发生两个大型宏观事件（全球金融危机和Covid-19）时间的价值修正1 y提出每股收益的变化从峰值附近估值调整估值底部月下估值它的估值底相应的漂亮的估值9.4个月印度IT漂亮的印度IT漂亮的Dec-08Jul-1211月16日Nov-18Mar-20Jul-22868328-51%-15%-18%-15%-17%-28%8.3-38%-9%3%-6%-19%-13%-18%-11%14.013.715.914.321.912.4预期市盈率保持增长15.917.014.017.8-2%-3%-15%-1%6%1%-21%-1%注：IT指数为NSE IT，粗体突出显示的是推动盈利削减的两个宏观事件;源：彭博专业™服务、瑞士信贷(Credit Suisse)图3：云顺风调节器收入风险高es...图4:...但保证金杠杆出现疲软的宏观周期800600400200-收入增加对TTMAWS的基础上达到顶峰Infy数字6,0005,0004,0003,0002,0001,000-LTM磨损趋势30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%低摩擦和加薪成为保证金杠杆在需求疲软情况下1 qfy19 4 qfy19 3 qfy20 2 qfy21 1 qfy22 4 qfy226月-16 3月-17 12月-17日 9月-18日 6月-19日 3月-20日 12月-20日 9月-21日 6月-22日印孚瑟斯数字营收LTM环比绝对增长 （百万美元）AWS 收入 LTM 季度环比绝对增长（百万美元，南非兰吉）TCS印孚瑟斯HCLTWipro资料来源:公司数据资料来源:公司数据图5：印度IT估值尽管有所调整，但仍居高不下图6：高派息证明一些估值溢价是合理的1 y fwd体育30.025.020.015.010.05.040%30%20%10%0%印度IT公司的股息支付率24.125.223.634%20.321.5120%100%80%60%40%20%0%109%19.817.988%17.617.217.479%58%53%47%37%11%20%6%5%1%0.0TCS印孚瑟斯FY13-17WiproFY18-22HCLT研究它Pre Covid漂亮的标准普尔500指数标普指数埃森哲当前的溢价pre-COVID,园艺学会注意：新冠疫情前是新冠疫情前的 1 年平均值;来源：彭博社专业™服务注：派息定义为股息+回购净利润;资料来源：公司数据图7:但民国ex-cash脱落图8：~20%时六个周期的平均估值修正ROCE ex-cashTCS0%印孚瑟斯HCL科技1%Wipro5%0%80%58%54%60%40%20%0%49%-5%-2%42%-3%39%32%28%26%-10%-15%-20%-25%-19%-19%TCS印孚瑟斯FY13-17HCL科技FY18-22Wipro-23%-23%平均估值修正平均每股收益修正注:平均年;资料来源:公司数据注：估值修正从接近峰值到底部;资料来源：《公约》彭博专业™服务印度IT服务部门2 2022年12月8日印度FY24E面临收入减少的风险我们认为，如果美国经济增长进一步放缓，24财年收入削减的风险很高。美国GDP预测处于下行轨道，不能排除进一步削减的可能性。我们还要注意的是，在过去两年中，云计算一直是印度IT收入的主要驱动力，速度也在放缓。根据我们对印度IT ccy增长与美国GDP的模型估计，FY24E印度IT收入已经高出2-3个百分点。我们模拟了 24 财年收入的削减 2 个百分点在我们的敏感度分析中，四大 IT 名称。云一直是顺风，但势头正在减弱加速云采用由Covid驱动的一直是印度IT公司的主要推动力过去两年的收入，而传统服务则停滞不前，收入持平。这反映在印孚瑟斯强劲的数字增长数字上，增长了 30%+ 和Process增加了其数字收入，其份额已增加到总收入的62%。然而，传统增长接近0%，拖累了整体增长。图9：印孚瑟斯的数字增长尽管健康，但已经放缓50%47%70.0%60.0%50.0%61.8%43%45%41%40%39%39%40% 38%35%36%36%34%33%30%30%27%26% 40.0%30.0%24%25%20%33.8%15%20.0%10%10.0%5%0%0.0%3月-196月-199月-12月19日-193月-206月-209月-2012月-203月-216月-219月-12月21日-3月21日-6月22日-229月-22日印孚瑟斯数字，同比增长 数字在总收入中的份额，RHS资料来源:公司数据,瑞士信贷(Credit Suisse)大多数与云迁移相关的IT服务顺风都来自云销售，例如亚马逊、微软、和谷歌。事实上，亚马逊的AWS之间存在非常密切的相关性。收入和印孚瑟斯数字收入基于TTM。图 10：基于 TTM 的亚马逊 AWS 和印孚瑟斯数字收入90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-12,00010,0008,0006,0004,0002,0000Infy数字和亚马逊云收入完全相关在3月- Cloud-led变形明显21个季度Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20三月二十一Sep-213天Sep-22LTM AWS收入(美元)LTM Infosys数字收入(m美元),皇家园艺资料来源:公司数据,瑞士信贷(Credit Suisse)估计印度IT服务部门3 2022年12月8日但我们现在看到云势头放缓的迹象。云和相关的增长美国公司的服务已从高点大幅下降。同时，在TTM上AWS的基础收入增长以及Infosys的数字增长在几个季度前达到顶峰。图11:我们云动力了图 12：在收入增加中也可见AWS和印孚瑟斯数字美国上市云和软件公司 美元收入增长%,同比6,0005,0004,0003,0002,0001,000-收入增加800700600500400300200100-TTM基础达到顶峰AWS和印孚瑟斯数字35%30%25%20%15%10%5%6月-18 12月-18 6月-19 12月-19 6月-20 12月-20 6月-21 12月-21 6月-22AWS 收入 LTM 季度环比绝对增长（百万美元，南非兰吉）印孚瑟斯数字营收LTM环比绝对增长 （百万美元）0%6月-12 8月-13 10月-14日 12月-15日 2月-17日 4月-18日 6月-19日 8月-20日 10月-21日注：聚合20多家美国云及相关公司;源：公司数据资料来源:公司数据当前24财年收入预测比模型高2-3个百分点估计根据我们的美国GDP与印度IT增长模型，目前24财年美国GDP预测0.6%的增长，印度前4大IT公司的增长预计为~7.5%。即使假设 1-云上升周期的增长速度高出 2 个百分点，增长可达 ~9%。共识估计已经接近10%，鉴于美国GDP仍处于下调轨道，进一步降级可能会给印度IT收入和盈利增长带来更大压力。在最低美国对24财年的增长估计，24财年的IT收入可能会削减2-3个百分点以上。图13：美国GDP估计和模型隐含的IT ccy增长来源:彭博专业™服务,美联储、瑞士信贷(Credit Suisse)估计印度IT服务部门4 2022年12月8日削减预期温和EPS作为保证金杠杆在的地方虽然由于全球宏观疲软，收入降级的风险很高，但我们认为对利润率的影响将是有限的。由于过去两年的需求非常高，这推动了高减员，公司非常依赖分包，无论是现场还是异地，其中成本通常比自己的员工高 30-40%。降低分包成本是关键杠杆以及较低的工资上涨和疲软的宏观招聘，这将支撑利润率。我们TCS和Infosys在24财年的基本利润率提高40-80个基点可能会持续，而我们看到Wipro在低收入情况下的利润率持平（与基本情况相比低2个百分点）。这意味着每股收益削减2-4%，收入削减2个百分点。印度有几个进入FY24保证金杠杆我们认为，即使在~2个百分点下调至2个百分点的情况下，我们的息税前利润率假设的下行空间也有限。在宏观逆风的情况下顶线。IT公司在进入时有几个利润杠杆24财年包括利用率、降低自然减员、降低工资上涨、外汇支持和降低分包成本，而关键利润稀释参数是增加在岸边利润较低。图 14：员工人数的增加已经大幅减少2 q23处净人数增加(000)FY22季度runrate (000)30.025.020.015.010.05.00.0-5.0资料来源:公司数据图15：分包成本上升，24财年可能大幅下降分包成本作为%的销售额18.0%15.8%15.4%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.9%13.1%10.5%9.4%7.3%6.6%6.0%4.0%2.0%0.0%TCS印孚瑟斯