大股东控制下的债务融资-抑制还是便利了大股东掏空
Working Paper No. 202214 Dec. 1, 2022 本文已发表于《中央财经大学学报》2022年第9期 吴国鼎：wugd@cass.org.cn 大股东控制下的债务融资:抑制还是便利了大股东掏空? 【摘要】大股东控制企业的债务融资能够对大股东掏空产生影响。笔者以2004—2018年中国沪深A股市场中剔除了金融类等特殊类型企业后的上市公司数据，运用中介效应检验方法，从样本总体、区分借款期限以及企业所有制类型三重维度，实证检验了大股东控制企业的债务融资究竟是抑制了大股东掏空还是便利了大股东掏空。从样本总体实证检验发现：大股东控制企业通过增加借款进而导致了大股东掏空的增加。从区分借款期限实证检验发现：缘于还款期限以及对大股东的约束程度不同，短期借款和长期借款呈现不同效应。具体而言，两权分离度越高，企业短期借款越少，大股东掏空相应减少；两权分离度越高，企业长期借款越多，对大股东掏空的限制也越多。从区分企业异质性实证检验发现：由于经营机制以及受监管程度的不同，国有企业与民营企业的债务融资效应存在差异。其中，国有企业中短期和长期借款的中介效应都显著，而民营企业中短期和长期借款的中介效应都不显著。本研究运用中介效应检验方法通过实证检验，证实了大股东控制下的债务融资对大股东掏空所产生的影响。研究结论拓展了企业代理 2 理论以及债务融资理论，能够为规范中国的债务融资市场和推进国有银行的商业化改革以及提高公司治理水平提供理论依据。 【关键词】 大股东 两权分离度 债务融资 掏空 一、前言 大股东与债权人之间的代理问题是公司中的代理问题之一。股权集中度不同，公司中的主要代理问题也会不同。在股权分散公司中，公司中的主要的代理问题是股东与管理层之间的代理问题（Jensen和Meckling，1976[1]）。在股权集中公司中，由于大股东能够控制公司，就容易形成大股东控制。①在大股东控制下，大股东就有动力为了自己的私利而侵害公司整体利益。Johnson等（2000）[2]把大股东的这种行为称为“掏空”。大股东的掏空行为不仅侵害了中小股东的利益，也侵害了进行了债务融资企业的债权人的利益。这就相应在公司中产生了大股东与小股东、大股东与债权人之间的代理问题（Claessens等，2002[3]；Faccio等，2003[4]）。债务融资是中国上市公司的主要融资方式之一，再加上中国上市公司中普遍存在着能够控制公司的大股东，这就使得大股东与债权人之间的代理问题在 ①大股东，也指控股股东、实际控制人。大股东控制是指企业中存在一个控股股东或实际控制人，其能够实质上控制公司。 3 中国上市公司中较为突出。尤其是近年来，由于上市公司债务违约事件频繁发生，使得这一问题引起了越来越多的关注。 大股东控制下公司大股东与债权人之间的代理问题涉及到债务融资在公司治理中能够起到什么作用以及能否发挥作用的问题。传统的债权人理论认为，债务融资对公司来说更多的是一种完善公司治理的机制，其起到了约束债务人的作用。具体来说，由于债务融资具有到期还本付息的特点，再加上债权人有权力对企业进行定期或不定期的监督，这就给作为债务人的借款企业施加了压力，促使其更规范地利用债务资金（Jensen，1986[5]；Fama，1990[6]；Stulz，1990[7]）。 需要指出的是，传统的债权人理论是建立在股权分散基础上的。在股权相对集中、存在大股东控制的企业中，由于大股东有足够的权力为自己谋取私利，因此债务融资的治理作用未必就仍然奏效。由于大股东能够控制公司，其会采用多种手段来规避债权人的约束，从而对公司进行掏空。在这种情况下，债务融资不但没有起到约束大股东的作用，反而增加了大股东控制的资源，导致大股东能够进行更大程度的掏空。尤其是在一国法律制度不完备、对债权人合法权益的保护不周全的情况下，这种情形会更加严重（Djankov等，2008[8]；冯旭南，2012[9]）。因此，考察大股东控制下债务融资的作用，需要结合债务融资的正向治理作用（抑制了大股东掏空）和负向治理作用（便利了大股东掏空）这两个角度进行。 具体到中国，上市公司以银行借款为主的债务融资方式、普遍存在大股东控制以及对债权人保护的法律法规不完善，使得上市公司进行的债务融资具有两方面的效应。一方面，作为主要债权人的银行具有动机和能力对作为债务人的企业进行监督。中国的银行虽然多为国有银行，但是随着银行的商业化改革，银行对 4 于贷出资金的安全性以及经营效益的要求也越来越高，对于坏账率等的考核也越来越严格。这就使得银行有动力对贷出的资金进行严格监督。再加上银行不同于一般的中小投资者，其具有信息优势，也具有专业的监督技术，这就使得银行有能力对债务人进行监督。银行在贷出资金时会与债务人订立借款合同，在借款合同中规定借款的用途、利息率、还款期限以及违约处罚措施等条款，从而加强对贷款使用情况的监督和对借款企业大股东的约束。另一方面，中国上市公司普遍存在着大股东控制以及法律法规对债权人利益保护的不周全，使得大股东有动力和能力对债权人利益进行侵害。由于中国资本市场发展时间较短以及产权保护制度尚不完善，这使得企业大股东倾向于拥有更多股权，从而导致股权相对集中，形成了大股东控制。虽然中国也出台了多个法规对债权人的利益加以保护，但是由于大股东掏空行为隐蔽且多元化，而且有关部门对于法规的执行力度也有待加强，这都使得法规的治理作用相对有限，从而导致大股东侵害债权人利益的事件频频发生。 银行等债权人的监督作用以及大股东可能进行的掏空导致了债务融资在中国的上市公司中的作用呈现出较大的不确定性。再加上中国对投资者利益保护的有关法规不健全、上市公司中国有企业的大量存在以及银行等债权人的国有主体性质，使得这一问题呈现出更为复杂的局面。现阶段对这一问题的研究尚不够深入。已有的研究或者侧重于研究大股东进行掏空的渠道和影响（Jiang等，2010[10]），或者侧重于研究债务融资的治理作用（雒敏，2011[11]），至今尚无将两者结合起来给予深入探究的研究成果。为此，本文实证检验大股东控制下债务融资对大股东掏空的影响，检验其究竟抑制或便利了大股东掏空以及债务融资效应 5 在不同期限类型债务融资结构企业和不同所有制类型企业中的表现。 二、文献综述与研究假设 （一）大股东控制下债务融资对大股东掏空的影响 考察大股东控制下债务融资对大股东掏空的影响，需要从两个层面展开分析。一是企业是否有意愿以及是否能够获得更多的债务融资；二是企业获得的债务融资是抑制还是便利了大股东掏空。 在大股东控制企业中，债务融资可能会产生两方面的作用。一是债务融资使企业获得了更多的可供大股东掏空的资源；二是债务融资使大股东受到了债权人更多的约束。因而，对大股东来说，其一方面希望能够获得更多的债务融资从而控制更多的资源；另一方面又希望减少债务融资以避免受到债权人更多的约束（Faccio等，2003[4]；马君潞等，2008[12]）。而对银行等债权人来说，其一方面倾向于减少放款以防止大股东进行掏空，另一方面也倾向于发放某种类型贷款而对大股东进行约束。因此，大股东控制下企业的债务融资是债权人和企业两方博弈的结果。至于博弈的结果是企业获得了更多还是更少的债务融资，除了取决于双方的力量对比和合作关系外，还取决于企业所处的债务融资环境。 对于企业获得的债务融资是便利还是抑制了大股东的掏空，按照一般的理论，企业的债务融资能够对大股东发挥积极的制约作用。因为进行债务融资的企业需要定期偿还本息，这就增加了企业的财务压力和破产成本，减少了可供大股东自由支配的资源，从而会抑制大股东掏空（Hart和Moore，1995[13]）。另外，债权 6 人为了减少所贷出资金的风险，会通过多种渠道搜集大股东以及企业的信息，对企业使用资金状况进行调查，这也会约束大股东的掏空（唐跃军和谢仍明，2006[14]）。有观点则指出，债务融资能够发挥治理效应的前提是存在完备的市场机制和健全的法律环境。如果债权人利益无法得到充分保护，企业因为债务违约而导致破产的可能性较低，则债务融资对企业的约束就较少。在这种情况下，债务融资反而增加了大股东能够控制的资源，从而为大股东掏空提供了便利。 对中国来说，一方面，中国资本市场还不够成熟，商业信用体系、偿债保障机制和企业破产机制等都还不健全；另一方面，在国有银行商业化改革不彻底的背景下，银行等机构作为债权人依旧存在着预算软约束。另外，政府的行政权力等非经济因素也会对企业是否能够获得债务融资产生影响。这都导致债务融资发挥其治理功能以减少大股东对债务资金侵占的作用受到限制（肖作平，2009[15]）。 研究这一问题涉及到对大股东控制的衡量问题，也就是如何衡量大股东对企业的控制情况。La Porta等（1999）[16]提出了用两权分离度这一指标来衡量。两权分离度为大股东对企业的控制权和现金流权的差值。其中控制权为大股东对企业的决策权，现金流权为大股东对企业的所有权。两权分离度越大，说明大股东对企业的控制权超过现金流权的程度也越大，这导致大股东对企业进行掏空的动机也就越大。因此，我们用两权分离度来衡量大股东在多大程度上可能对企业进行掏空。 基于上述分析，我们提出假设H1。 H1：两权分离度越高，企业的 债务融资会越多，进 而导致大股东掏空的增加。 7 （二）大股东控制下短期和长期债务对大股东掏空的影响 大股东控制能够影响企业的债务融资结构，尤其是债务期限结构，进而影响大股东对企业可能的掏空。长期和短期债务由于到期期限不同，在债务契约中对借贷双方的权利和义务的规定也不同，因而对于大股东的约束也会不同。这就会导致大股东和债权人从自身利益出发存在着对不同期限债务的不同偏好。当两权分离度较高时，大股东将具有更强的动机对企业的资源进行侵占。这时债权人将提供更加严格的债务契约对大股东进行约束，而大股东也会采取措施尽量避免债务契约的约束。企业最终的债务期限结构将是债权人和借款企业之间博弈的结果。 具体来说，关于大股东控制下债权人和大股东的融资期限选择偏好以及不同期限的债务融资对于大股东掏空的影响，有两种不同的观点。 一种观点是短期债务具有更强的债务治理作用。该观点认为，短期债务在以下三个方面体现出对企业和大股东更强的约束作用。一是短期债务由于需要在短期内进行偿还，因而增加了企业发生财务危机的可能性，这使得大股东会约束自己的行为以避免发生财务危机；二是由于短期债务到期时间短且经常需要滚动续借，因此企业就会更频繁地受到债权人的监督。这就使得大股东经常地处于债权人的监督之下，因而大股东就会减少对企业的掏空。三是短期债务由于需要经常性地进行偿还，这就减少了企业的自由现金流，从而减少了大股东进行掏空的空间（Jensen，1986[5]）。相比较于短期债务，长期债务由于还款期限较长，企业在短期内遭受财务危机的压力会相对较小，大股东进行掏空的空间也就更大。在这种观点下，对于两权分离度高的企业，债权人更倾向给予债务人短期借款而不是长期借款，而债务人为了规避短期债务的约束，则期望获得长期借款。胡援成和 8 刘明艳（2011）[17]认为，由于长期债务能够为大股东转移企业资源、获取控制权私有收益的操作赢得时间和空间，因而成为大股东的偏好选择。 一种观点是长期债务具有更强的债务治理作用。该观点认为，由于长期债务的还款期限较长，因而债权人不能如期收回贷款的风险更大。为了减少风险，债权人会在贷出资金前对企业进行更为谨慎地评估，在借款契约中规定更为严格的约束条件，在债务存续期间也会经常地对企业进行监督，这都会制约大股东对长期债务资金进行侵占。而对于短期债务，由于考虑到中国上市公司普遍具有较强的实力，在短期内不能还本付息、发生财务危机的可能性较小，因而债权人就不会在借款契约中规定严格的约束条件，也不会经常地对企业进行监督。再加上企业在短期债务到期后，可以不断进行滚动续借以维持企业的正常经营，
