民营中医服务龙头，标准化复制能力凸显

固生堂 (2273.HK) /医疗服务 /公司深度研究报告 /2022.12.08 请阅读最后一页的重要声明！ 民营中医服务龙头，标准化复制能力凸显 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2022-12-7 收盘价(元) 47.15 流通股本(亿股) 2.30 每股净资产(元) 6.72 总股本(亿股) 2.30 最近12月市场表现 分析师 张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告  中药医疗服务龙头，标准化复制能力强：固生堂成立于2010年，创始人资源整合能力强大，截至2022年6月30日，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营44家线下门店。中医医疗服务中，患者选择中医连锁的主要考虑因素包括医生名气、品牌效应等，我们认为中医医疗服务最重要的优势为吸引公立医院大中医多点执业的能力。固生堂的突出优势在于与多个公立医院及中医药大学开展合作，充分释放医联体潜力，推动优质医师资源有序下沉到基层。  自有医师贡献收入逐步增加，外部医师出诊饱和度仍具空间：固生堂内生增长主要通过自有医师和外部医师出诊时间增多带动，固生堂通过与老中医共同成立名医工作室，由老中医以老带新的模式进行首诊，学徒成员进行复诊，带动自有医师贡献的收入占比提升至1H22的24.4%；外延并购层面，公司给予外部医生挂号费分成、药费分成等，并为优秀专家提供门店或公司层面的股权激励，吸引外部执业医师。截至2022H1，固生堂共有24824名医生，高级职称医生的数量也在持续增加，截至2022年H1高级职称医生数量占总医生比例高达40%。  民营中医医疗服务增速快，市场集中度分散：从2015-2019年诊疗人次趋势看出民营中医医院的服务规模增速更快，CARG%为14，而公立中医医院仅维持4.1%的小幅增长。据固生堂招股书全国民营中医机构中仅约5%为大中型医疗机构，存在大量小规模中医医院或中医门诊部。民营中医医疗服务参与者发展战略各有所异，固生堂线下医疗机构地理覆盖范围广阔，另一类民营中医医疗机构主要在特定区域内进行深耕，全国扩张能力仍待增强。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入16.66/22.77/30.42亿元，归母净利润1.82/2.58/3.11亿元。对应PE分别为59.57/42.09/34.92倍，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：疫情影响病人就诊；中药饮片集采超预期；外延并购不及预期 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 925 1372 1666 2277 3042 收入增长率（%） 3.26 48.28 21.42 36.67 33.60 归母净利润（百万元） -256 -507 182 258 311 净利润增长率（%） - - 0 41.53 20.52 EPS（元/股） - -2.20 0.79 1.12 1.35 PE - -18.58 59.57 42.09 34.92 ROE（%） 22.56 -32.74 10.53 12.97 13.52 PB - 6.08 6.27 5.46 4.72 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 中医服务需求与利好政策推动行业迅速发展 ....................................................................................... 4 1.1 老龄化背景下，中医服务需求逐步提升 ........................................................................................... 4 1.2 中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速快 ....................................... 5 1.3 民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌 ....................................................................... 5 1.4 中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医服务优势 ............................................................... 6 2 固生堂：民营中医服务龙头，复制能力凸显 ....................................................................................... 6 2.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 ........................................................................... 6 2.2 内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备 ............................................... 8 2.3 医生出诊饱和度仍具提升空间，带动自有门店持续增长 ............................................................. 10 2.4 已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应 ..................................................... 10 2.5 客户回头率与消费水平稳步增长，较低成本引流大量新客 ......................................................... 12 2.6 OMO模式赋能，加速盈亏平衡 ...................................................................................................... 14 3 盈利预测与估值 ..................................................................................................................................... 15 3.1 关键假设 ............................................................................................................................................. 15 3.2 相对估值 ............................................................................................................................................. 16 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 16 4.1 疫情影响病人就诊 ............................................................................................................................. 16 4.2 中药饮片集采超预期 ......................................................................................................................... 17 4.3 外延并购不及预期 ............................................................................................................................. 17 图1. 中国主要慢性疾病居民患病率 ............................................................................................................. 4 图2. 2020年各年龄段的受访者中亚健康人群占比 ..................................................................................... 5 图3. 2020年统计的亚健康人群中各年龄段占比的情况 ............................................................................. 5 图4. 中医类医疗卫生机构数 ......................................................................................................................... 5 图5. 中医类医院诊疗人次 ............................................................................................................................. 5 图6. 固生堂发展历程 ..................................................................................................................................... 7 图7. 固生堂营业收入结构 ............................................................................................................................. 8 图8. 固生堂历年营业收入、归母净利润 ..................................................................................................... 8 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图9. 自有医生数量、平均业绩与业绩占比 ................................................................................................. 8 图10. 固生堂高职称医生数量及