轻资产化步伐加快，回笼现金聚焦主业

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年12月6日 公司研究 轻资产化步伐加快，回笼现金聚焦主业 ——招商积余（001914.SZ）跟踪报告 买入（维持） 事件：12月4日，招商积余发布公告称，公司正在筹划出售成都市中航地产发展有限公司100%股权、九江市九方商业管理有限公司100%股权、中航城置业（昆山）有限公司100%股权、江西中航地产有限责任公司100%股权、岳阳中航地产有限公司100%股权、赣州市航逸酒店管理有限公司100%股权、深圳中航观澜地产发展有限公司51%股权，并妥善解决上市公司对标的公司的股东借款。截至公告日，交易对方、交易方式、交易价格等相关事项尚不确定。 点评：剥离重资产提高整体运营效率，回笼现金支持核心业务发展 1) 坚持集团内轻资产运营平台定位，有序推进重资产剥离，提升运营效率。2022年中期报告显示，公司持有部分酒店、购物中心等项目，总可租面积约48.6万平方米，上半年公司积极响应减租政策，租金收入1.87亿元，同比减少25%。截至2022年6月30日，公司投资性房地产账面净值约55.5亿元（年初约69.9亿元），本次筹划剥离资产包含了购物中心、酒店和零星商业，对应至少6个重资产项目（除深圳中航观澜地产发展有限公司51%股权外，详见附录），合计投资性房地产账面净值约40亿元，占总净值比重72%。我们认为公司将加快轻重资产分离，优化资产结构，从而提升整体资产运营效率。 2) 沉淀资产盘活，回笼现金，业务拓展和收并购动力进一步增强。根据2022年中报披露，公司上半年出售中航城投资、昆山中航、赣州九方三家公司100%股权，交易价格7.78亿元，产生投资收益3343万元；本次拟出售的7家子公司交易价格尚不确定。截至2022年9月30日，公司拥有货币资金30亿元，若交易完成，预期将为公司补充大量现金，有利于公司进一步加大项目拓展力度；同时，公司前期通过收购上航物业、南航物业加大航空物业布局力度，又通过增资汇勤物业、收购新中物业提升金融物业服务能力，我们认为公司在资金充裕的情况下，有动力进一步通过收并购等方式扩大非住宅业态业务规模，加深护城河，稳固非居业态领先地位。 盈利预测、估值与评级：公司在非住宅业态建立较高壁垒，基础物管增速平稳，平台增值发展较快，基本面稳健；重资产剥离利于提升整体运营效率，回笼资金后收并购动力增强，业务发展能力提升，预计2023年完成资产剥离，增厚业绩；综合考虑出售资产后的投资收益与租金损失，我们维持公司2022年归母净利润预测为6.1亿元，分别上调2023年、2024年预测至7.7亿元（上调7.2%）、9.7亿元（上调14.2%）；当前股价对应2022-24年盈利预测PE估值为30/24/19倍，公司作为A股稀缺物管龙头标的，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复对公司资管板块持续冲击，非住宅物业外拓竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,635 10,591 13,200 16,556 24,034 营业收入增长率 42.07% 22.65% 24.63% 25.43% 45.17% 净利润（百万元） 435 513 613 772 967 净利润增长率 52.03% 17.86% 19.50% 25.91% 25.25% EPS（元） 0.41 0.48 0.58 0.73 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.24% 5.92% 6.68% 7.87% 9.12% P/E 42 36 30 24 19 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-12-05 当前价：17.23元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：韦勇强 021-52523810 weiyongqiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.60 总市值(亿元)： 182.70 一年最低/最高(元)： 12.54/20.79 近3月换手率： 46.44% 股价相对走势 -28%-8%11%31%50%12/2103/2206/2208/22招商积余沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.61 1.71 29.15 绝对 20.15 0.00 10.50 资料来源：Wind 相关研报 持续巩固非住宅业态优势，业绩增长稳健——招商积余（001914.SZ）2022年三季度业绩点评（2022-10-28） 持续深耕优势赛道，平台增值快速发展——招商积余（001914.SZ）2022年中期业绩点评（2022-09-08） 收购新中物业，进一步提升非住业态专业化水平——招商积余（001914.SZ）跟踪报告（2022-06-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 招商积余（001914.SZ） 附录 表1：招商积余筹划出售标的公司及对应项目 子公司 （筹划出售） 股权 投资子公司 账面价值/元 对应项目 投资性房地产净值/元 成都市中航地产 发展有限公司 100% 200,000,000 成都九方购物中心 760,561,800 九江市九方商业 管理有限公司 100% 963,214,351 九江九方购物中心商业 887,365,000 中航城置业 （昆山）有限公司 100% 260,000,000 昆山九方购物中心 1,456,789,100 江西中航地产 有限责任公司 100% 123,832,000 南昌中航国际广场 1 至 5层、 26 至 38 层 282,225,880 岳阳中航地产 有限公司 100% 100,000,000 岳阳中航国际广场 1 至27 层、 裙楼 1 至 5 层 342,434,400 赣州市航逸酒店 管理有限公司 100% 284,641,605 赣州格兰云天国际酒店 279,793,200 深圳中航观澜地产 发展有限公司 51% 5,100,000 - - 合计 1,936,787,956 4,009,169,380 资料来源：招商积余2022年中期报告，光大证券研究所整理，截至2022年6月30日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 招商积余（001914.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,635 10,591 13,200 16,556 24,034 营业成本 7,460 9,133 11,408 14,347 21,016 折旧和摊销 36 36 43 48 53 税金及附加 75 92 115 99 144 销售费用 64 87 108 166 168 管理费用 349 387 482 811 1,033 研发费用 20 38 47 59 85 财务费用 178 132 108 122 160 投资收益 4 4 4 5 6 营业利润 599 745 862 1,077 1,321 利润总额 626 746 862 1,077 1,321 所得税 217 294 328 388 449 净利润 409 453 535 689 872 少数股东损益 -26 -60 -78 -82 -95 归属母公司净利润 435 513 613 772 967 EPS(元) 0.41 0.48 0.58 0.73 0.91 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 989 703 491 529 -34 净利润 435 513 613 772 967 折旧摊销 36 36 43 48 53 净营运资金增加 67 519 712 1,047 2,658 其他 451 -366 -877 -1,338 -3,711 投资活动产生现金流 -13 -294 -126 -125 -124 净资本支出 -35 -18 -80 -80 -80 长期投资变化 124 50 0 0 0 其他资产变化 -102 -327 -46 -45 -44 融资活动现金流 -1,072 -643 214 267 1,653 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -859 -565 427 523 1,986 无息负债变化 350 765 634 1,008 1,794 净现金流 -95 -234 579 671 1,496 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 16,280 16,766 18,257 20,344 24,823 货币资金 2,302 2,060 2,640 3,311 4,807 应收票据 31 29 37 46 67 应收账款 1,125 1,511 1,752 2,200 3,197 预付账款 98 112 171 215 315 其他应收款（合计） 495 652 813 1,020 1,481 存货 1,575 1,390 1,746 2,372 3,700 其他流动资产 114 77 77 77 77 流动资产合计 5,740 5,832 7,236 9,242 13,644 其他权益工具 3 0 0 0 0 长期股权投资 124 50 50 50 50 固定资产 584 565 542 520 498 投资性房地产 6,889 6,994 6,994 6,994 6,994 无形资产 23 21 70 116 162 商誉 2,565 2,565 2,565 2,565 2,565 其他非流动资产 200 587 587 587 587 非流动资产合计 10,539 10,933 11,020 11,102 11,180 总负债 7,991 8,190 9,252 10,783 14,563 短期借款 360 200 628 1,151 3,137 应付账款 775 1,041 1,141 1,435 2,102 合同负债 627 692 795 926 1,082 其他应付款 1,776 1,256 1,378 1,616 1,875 应付股利 46 54 59 65 71 流动负债合计 5,945 4,605 5,667 7,149 10,878 长期借款 1,144 624 624 624 624 应付债券 0 1,500 1,500 1,500 1,500 其他非流动负债 113 617 617 617 617 非流动负债合计 2,045 3,585 3,585 3,635 3,685 股东权益 8,289 8,575 9,005 9,561 10,261 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 公积金 3,522 3,562 3,598 3,598 3,598 未分配利润 3,726 4,039 4,511 5,149 5,943 归属母公司权益 8,307 8,661 9,169 9,807 10,601 少数股东权益 -18 -86 -164 -246 -341 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 13.6% 13.8% 13.6% 13.3% 12.6% EBITDA率 9.6% 10.5% 9.4% 7.0% 7.2% EBIT率 8.7% 9.8% 9.1% 6.7% 7.0% 税前净利润率 7.2% 7.0% 6.5% 6.5% 5.5% 归母净利润率 5.0% 4.8