深度研究：从单轮驱动到构建四梁八柱
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 万华化学(600309.SH)深度研究 从单轮驱动到构建四梁八柱 2022年11月16日 ➢ 公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企业，从MDI产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块。公司2018年首次跻身全球化工50强，2021年销售收入达1455亿元，位列第17名。2021年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国内。预计到2024年公司的销售收入将迈上2000亿元门槛，行业领军地位进一步巩固，有望在2025年前后跻身全球化工十强，2030年成为一流的世界五百强企业。 ➢ 三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受BASF等公司一体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张，高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。 ➢ 四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现 公司烟台三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024年将成历史上投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过600亿元。预计2024年下半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。新建四大项目与已投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支柱”；新材料领域自主开发的POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。 ➢ 公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023年开始万华将主导新一轮MDI行业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产60万吨MDI产能，福建万华新投产40万吨MDI产能，2023年公司全球产能占比将从目前的28%提升至34%，国内产能占比将从59%提升至67%。宁波万华单吨扩产成本不到1600万元，约为三井丽水扩产计划单吨投资的12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的5.7%。公司在MDI行业的规模成本优势将进一步强化。 ➢ 投资建议：公司在所处赛道行业处于龙头地位，且公司三大一体化项目，及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化和规模优势将继续强化，新材料及新兴业务板块重点布局、快速增长，新项目投产有望带动公司业绩继持续高速成长。公司2022年前三季度归母净利136.08亿元，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为174.04亿元、226.68亿元、299.90亿元。EPS分别为5.54元、7.22元、9.55元，现价（2022年11月15日），对应PE分别为16x、12x、9x。维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）新项目建设进度不及预期；2）下游需求增速下滑风险；3）公司部分产品产能过剩风险；4）国内外疫情反复对公司产品需求的不利影响。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 145,538 164,818 186,927 224,123 增长率（%） 98.2 13.2 13.4 19.9 归属母公司股东净利润（百万元） 24,649 17,404 22,668 29,990 增长率（%） 145.5 -29.4 30.2 32.3 每股收益（元） 7.85 5.54 7.22 9.55 PE 11 16 12 9 PB 4.1 3.6 2.9 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年11月15日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 89.19元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 电话： 13916442311 邮箱： liuhairong@mszq.com 研究助理 费晨洪 执业证书： S0100122080022 邮箱： feichenhong@mszq.com 研究助理 李金凤 执业证书： S0100122070041 邮箱： lijinfeng@mszq.com 相关研究 1.万华化学（600309.SH）事件点评：乙烯二期项目正式获批，POE产能加倍-2022/08/22 2.万华化学（600309.SH）事件点评：科思创TDI装置不可抗力，供应面预计收紧-2022/08/15 3.万华化学（600309.SH）2022年半年度业绩点评：半年净利破百亿，精细化学品及新材料表现亮眼-2022/07/29 万华化学 (600309)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 发展历程：从“单轮驱动”到“四梁八柱” ..................................................................................................................... 3 1.1 发展历程：从单轮驱动到四梁八柱 ................................................................................................................................................ 3 1.2 发展模式：自主创新驱动的一体化扩张 ........................................................................................................................................ 7 1.3 发展目标：进入全球化工十强 ....................................................................................................................................................... 12 2 重点核心项目：规模上台阶的基石起筑 ................................................................................................................. 14 2.1 烟台乙烯二期项目：主力园区的收官之作 .................................................................................................................................. 14 2.2 蓬莱园区一期项目：再造一个烟台工业园 .................................................................................................................................. 16 2.3 福建聚氨酯一体化项目：被动入局后主动作为 ......................................................................................................................... 18 2.4 宁波技改及新建项目：成熟园区扩产挖潜 .................................................................................................................................. 20 3 MDI行业格局：扩产高峰再现，价差探至低位 ...................................................................................................... 21 3.1 万华主导新一轮扩产高峰 ............................................................................................................................................................... 21 3.2 业务增长动力换挡至海外 ............................................................................................................................................................... 22 3.3 国内冰冷行业需求改善 ................................................................................................................................................................... 23 3.4 价差空间修复，成本支撑渐强 ....................................................................................................................................................... 24 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 25 4.1 盈利预测假设及业务拆分 ............................................................................................................................................................... 25 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 26 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................
