升级至持有：在强劲的2017-18周期之前，预计2016年会有更多的收入削减

2016年2月25日老龄化3和5系列可能会抵消2016年推出的新车型的积极影响预计在2017-18e强劲的产品周期之前，2016e会进一步削减收益上调至持有（从减持）但目标价从8.10港元下调至6.70港元3系列和5系列在2016年将面临上升压力...我们相信1H16新奥迪A4的发布和2H16新梅赛德斯-奔驰E级的发布将对华晨宝马3和5系列的销量和价格构成进一步的压力。根据我们的估计，这两种模式应占BBA 2016年销量的78％。......这应抵消新车型发布的积极影响。我们认为共识预期全新2型系列Active Tourer（将于1Q16e推出）的销量将保持温和，而新一代X1（将于2016e中期推出）的销量将获得强劲增长。我们认为，共识不太可能在2016年中期的实际发布日期之前提高对X1的预期，并且我们认为1H16的催化剂有限。我们预计新X1的正销量和定价将被3系列和5系列的压力所抵消。我们预计BBA的销量在2016年将增长10％，而营业利润率仅将从2H15e的9.5％提高到2016年的10.6％。预计2016年将进一步削减收益；但是，强劲的2017-18e驱动了我们的升级。我们下调了BBA的盈利能力假设，尤其是针对旧款车型，因此将2015/16年的盈利预测下调了4％/ 10％。我们的盈利预测较2015/16年预期低5％/ 12％；我们认为，对于2016年的销量增长和盈利能力恢复，共识仍然过于乐观。但是，我们看到了一个强大的产品 目标价（港元）上一个目标（港币）6.708.10分享价格（港元）上/下6.78-1.2%（截至2016年2月23日）市场数据市值（港元）34,154市值（美元）4,395BBG1114 HK3m ADTV（美元）15.1RIC1114.HK财务和比率（人民币）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益1.070.700.780.95汇丰EPS（上）-0.730.871.06变化（％）--3.6-10.4-10.1共识每股收益1.020.740.871.04PE（x）5.38.17.36.0股息收益率（％）1.91.41.51.8EV / EBITDA（x）----净资产收益率（％）36.119.218.018.852周价格（港币）19.0011.854.702月15日152月16目标价：6.70高：16.92低：6.09电流：6.78资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）我们相信，BBA将于2017-18年进入周期，这巩固了我们升级至“持有”的条件的 市场将逐步考虑2017-18e的改善。上调至持有（从减持），但目标价从8.10港元下调至6.70港元。考虑到公司在2016e面临的不利因素，我们将目标估值设定为7.6倍2016e PE，将估值展期至2016e，这比三年平均值（之前的1 SD）低1.5个标准差。然而，自2015年10月的近期峰值以来，该股已回调了35％以上，目前的市盈率为7.3倍2016年市盈率，而三年平均值为11.8倍。我们认为问题更多地在于产品周期，而不是结构性问题，应该通过新模型的推出逐步解决这一问题。下一个推动因素：宝马3月初的季度业绩以及月度的销量数据可能表明，老化的3系列和5系列有潜在压力。Ng *分析师香港上海汇丰银行有限公司carsonksng@hsbc.com.hk+852 2996 6625叶伟**助理香港上海汇丰银行有限公司mike.h.y.yip@hsbc.com.hk+852 2996 6942*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本汽车华晨汽车（1114 HK）升级至持有：在强劲的2017-18周期之前，预计2016年会进一步削减收益升级至保留自由浮动44% abc股本 汽车2016年2月25日2价格相对比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-9.64.53.8-0.5息税折旧摊销前利润营业利润PBT60.1-36.010.923.5汇丰每股收益59.5-34.510.622.8比例（％）收益/ IC（x）2.73.33.83.5投资回报率-15.5-29.7-31.7-28.7鱼子36.119.218.018.8资产回报率25.913.813.214.4EBITDA利润率-3.3-6.1-2.9-2.9营业利润率-5.8-9.1-8.3-8.3EBITDA /净利息（x）净债务/权益-7.3-12.5-11.3-9.8净债务/ EBITDA（x）6.46.714.415.2来自运营/净债务的现金流每股数据（元）每股收益报告（摊薄）1.070.700.780.95汇丰每股收益（摊薄）1.070.700.780.95DPS0.110.080.090.11账面价值3.373.994.685.53财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（CNYm）PE *5.38.17.36.0收益5,5155,7645,9855,953PB1.71.41.21.0息税折旧摊销前利润-181-352-175-170股息收益率（％）1.91.41.51.8折旧和摊销-139-170-324-325*基于汇丰每股收益（摊薄）操作利润/息税前利润-320-523-499-495净利息-103-77-53-43PBT5,3433,4223,7964,688汇丰PBT5,3433,4223,7964,68818.7018.70税收-43-21-19-1916.7016.70净利5,4033,5413,9174,81014.7014.70汇丰净利润5,4033,5413,9174,81012.7012.70现金流量汇总（人民币元）经营现金流量770355-336-41010.7010.70资本支出-806-392-351-3528.708.70投资产生的现金流量2143299191,0246.706.70股利-553-553-431-5294.704.70净变化债务-572 -1,195 -152-84自由现金流权益-36 5 -676-7512014 201520162017华晨汽车相对于国企指数资料来源：汇丰银行资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产9961,1131,1011,088注意：价格于2016年2月23日收盘有形固定资产3,0603,1673,2073,246当前资产6,3459,0209,3109,370现金及其他2,5263,9594,1114,195总资产23,20728,34331,73835,678经营负债5,8887,8267,8877,697债务总额1,3651,6041,6041,604净债务-1,161-2,356-2,507-2,591股东资金16,93120,03123,50627,775投入资金1,9861,5151,6201,813 abc股本 汽车2016年2月25日3分析 老龄化3和5系列可能会抵消2016年推出的新车型的积极影响 预计在2017-18e强劲的产品周期之前，2016e会进一步削减收益 上调至持有，但目标价从8.10港元下调至6.70港元华晨宝马车型的定价随着模型的不断老化，BMW 3和5系列的折扣水平（零售价与建议零售价之间的比率）不断提高。我们相信1H16新奥迪A4的发布和2H16新梅赛德斯-奔驰E级的发布将对3和5老化系列的销量和价格施加进一步压力。关键华晨宝马车型的价格折扣（零售价与建议零售价）5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 BMW 5系列BMW 3系列资料来源：CPCA，汇丰银行 abc股本 汽车2016年2月25日4模型周期华晨宝马的平均模型年龄应继续增加，超过北京奔驰和一汽奥迪，并在2016年达到顶峰。2017年模型周期应有所改善，这主要得益于2H16和5系列中新一代X1的发布。 1H17。顶级国产高端品牌的模特年龄比较60.050.040.030.020.010.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e北京奔驰车宝马华晨一汽奥迪资料来源：公司数据，汇丰银行在中国生产的高级车型的产品发布时间表2013201420152016年2017年2018年奥迪Q3，SUV-C，N / 1Q13A3，C，N / 1H14A6，E，F / 2015A4L，D，S / 2016Q5，SUV-D，S / 2017A3轿车，C，N / 2H14第一季度，SUV-C，N / 2017宝马3系列，D，S / 1Q132系列主动旅行车，C，5系列，E，S / 1H17X3，SUV-D。 S / 2018N / 2Q165系列，E，F / 4Q13X1，SUV-C。 S / 3Q161系列轿车，B，N / 20173系列，D，S / 2018梅赛德斯E级，E，F / 13年第4季度C级LWB，D，S / 3Q14GLA，SUV-C，N / Mar-15E级，E，S / 2016GLC，SUV-D，S / 4Q15C级，D，S / 2015捷豹路虎Evoque，SUV-D，N /晚1H15捷豹XFL，E，N / 2H16捷豹XE，D，N / 2018探索运动，SUV-E，路虎紧凑型N / 2H15越野车，SUV-C，N / 2018英菲尼迪Q50L，E，N / 4Q14QX50L，SUV-E，N / 1Q15QX30L，SUV-C，不适用/ 2017ura歌SUV-X，SUV-D，N / 2016卡迪拉克XTS，F，N，1Q13ATS-L，E，N / 3Q14CT6，E，N / 1Q16入门级型号，N / 2017XT5，SUV-D，N / 2Q16新SUV，SUV-C，N / 2016沃尔沃S80L，E，F / 4Q13XC60，SUV-D，N / 4Q14S90，E，N2017S60L，D，N / 4Q13XC Classic，SUV-E，N / 3Q14资料来源：公司数据，汇丰银行如何读取此表：模型，细分，模型发布类型（N：新； S：后继； F：改头换面）/时间段C：中等； D：中型和紧凑型执行官； E：中型或豪华型； F：豪华正装； SUV-C：紧凑型SUV； SUV-D：中型SUV； SUV-E：豪华/全尺寸SUV月数 abc股本 汽车2016年2月25日5华晨宝马产能扩大800600400200-2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e华晨宝马北京奔驰产能扩大500400300200100-2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e北京奔驰资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算一汽奥迪产能扩大800600400200-2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e一汽奥迪资料来源：公司资料'000单位'000单位'000单位 abc股本 汽车2016年2月25日6华晨宝马的假设和收入修订 已修改 以前 Chg％2015年2016年2017年2015年2016年2017年2015年2016年2017年销量（单位）-3系列98,60098,600