——2023年宏观经济与资产展望宏观团队首席分析师：孙付SAC NO:S11205200500042022年10月31日利率压制缓解，经济改善可期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 核心观点1●2023年宏观经济两大特征：美债利率见顶回落、中国经济增速回升。主要资产（股债汇）定价压力缓解。●中国经济增速有望回升至5.7%，内需较为显著改善。单季GDP增速分别为：4.0%、8.3%、5.5%、5.0%。消费：防疫优化、政策刺激，消费修复、回升。基建：实物工作量明显提升。制造业：政策支持，保持扩张。房地产：筑底、企稳。●通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊。●货币流动性:1）货币政策保持相对宽松：Q2之前，市场利率仍会低于政策利率；Q2之后，市场利率逐步向政策利率靠拢；2）预计全年社融增速约9.5%，与GDP的匹配关系看，仍较充裕。●大类资产展望：美债：长短端先后见顶回落中债：二季度后长端利率向3%靠拢美元：相对高位盘整（100-110）人民币汇率：贬值压力缓解金属商品：延续弱势原油：高位震荡（80-100美元/桶）●风险提示：疫情较明显反复、宏观经济出现超预期波动。 bVjViWxXbUbZrRrMaQaO6MsQqQpNtRfQpOnMlOrRqR7NoPqNMYnPsNNZsPtP2目录contents1 海外经济分析与展望2 中国经济分析与展望2.1 国内疫情及防控政策2.2 经济继续修复回升2.3 通胀压力相对较小2.4 货币政策保持宽松3 大类资产展望4 风险提示 31海外经济分析与展望海外经济增长三大特征欧美通胀形势加息政策与欧债风险 海外经济核心观点●海外经济增长三大特征：1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心、影响工业生产；强加息带来利率上扬，对经济产生抑制效应。2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。●2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2）强势美元下大部分商品价格持续回落；3）基数效应。●美联储加息政策：加息可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%。●警惕欧债危机重燃风险。4 今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落。俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国，对美国油气行业形成利好。5海外经济分析：美国经济增长结构资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/9实际GDP(年化环比：%）-0.6 -1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 -29.9 -4.6 1.8 3.6 国内需求-1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 -31.15 -4.56 0.48 3.33 个人消费1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 -23.1 -4.3 1.6 2.3 耐用消费品-0.2 0.6 0.4 -2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 0.1 -0.8 0.5 0.7 非耐用消费品-0.4 -0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 -2.2 0.8 0.0 0.5 服务2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 -21.0 -4.2 1.0 1.1 国内私人投资-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.480.48非住宅投资0.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12-1.16-0.240.55住宅投资-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.6300.16库存变动-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24-0.24政府支出-0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18 -0.01 -0.97 1.57 0.57 0.41 0.58 净出口1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.03 -1.68 -2.74 1.29 -0.05 1.31 0.28 出口1.51 -0.53 2.37 -0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 -8.66 -1.82 0.13 0.02 进口-0.35 -2.60 -2.53 -0.95 -1.11 -1.06 -3.88 -7.72 9.95 1.77 1.18 0.26 2022年二季度，欧元区GDP同比回落至4.3%、英国降至4.4%。下半年将显著降温、回落。6海外经济分析：欧洲经济下行风险较大资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2022年9月美国CPI为8.2%（高点在6月）,核心CPI为6.6%（新高）；9月PPI为11.5%，较前期有所回落。7海外经济分析：美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 8海外经济分析：美国通胀与工资互相助推 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高点在2022年3月。通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢（3-9月），原因：1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象；2）俄乌战争对原油供给的持续影响；3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2）强势美元下大部分商品价格持续回落；3）基数效应。9海外经济分析：美国通胀形势展望 截止到2022年9月，通胀处于历史高位：欧元区：一般CPI达到9.9%；核心CPI达到4.8%。10海外经济分析：欧洲飞扬的通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 截止到2022年8月，通胀显著回升：日本：一般CPI达到3%附近；核心CPI达到0.7%附近。11海外经济分析：日本通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 通胀最为显著的欧洲和美国，消费者信心遭受重挫，特别欧元区。12海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 13海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2022年以来，欧美日制造业景气度降温。7月以来欧元区制造业PMI降至荣枯线之下，并持续变差。14海外经济分析：制造业景气回落资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。15海外经济分析：美国房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。16海外经济分析：房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 17海外经济分析：房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 截止2022年9月：美国信贷保持扩张态势；欧元区企业信贷需求边际有所走弱。18海外经济分析：信用条件尚可资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 19 美国失业率已下降至3.5%，本轮改善节奏较快。美国就业已显著改善，9月失业率降至3.5%；就业规模已超过疫情前（2020,2）。劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。海外经济分析：美国就业修复较好 美联储后续加息概率20海外经济分析：美国加息缩表抗通胀 ●加息状况与未来展望：美联储9月加息75BP（基准利率达到：3%-3.25%），这是美联储2022年以来的第五次加息，也是连续第三次75pb，创自1981年以来最密集加息幅度。今年或仍有125bp加息空间：9月美国通胀继续超出市场预期，数据公布后，市场对于联储的加息预期再度上行，CME联储观察显示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%。●加息过程可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%；明年年末可能存在政策逆转（降息）。 21海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 ●缩表按原计划提速。委员会决定继续按5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，9月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。而此前6-8月每月的缩减规模为475亿美元（300亿美元国债，175亿美元MBS）。 22海外经济分析：欧债危机是否会重演●欧元区经济面临的“四重压力”1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。●欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因●意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。●当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。●具体研究内容参见我们7月31日研报“欧债危机是否会重演？” 23海外经济分析：收益率上行将给政府融资带来压力资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 242中国经济分析与展望2.1 国内疫情及防控政策2.2 经济继续修复回升2.3 通胀压力相对较小2.4 货币政策保持宽松 中国经济核心观点25●国内增长：伴随稳增长政策效果持续显现、疫情影响逐步减弱，2023年中国经济增速将继续修复、回升。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.0%、8.3%、5.5%和5.0%。消费：疫情防控优化，中央和地方消费刺激政策频出，消费将逐步回升。基建：项目较为充足、资金保障支持、督促落实有力，基建实物工作量将较明显提升。预计基建投资增速在10%附近。房地产：处于“筑底”阶段，推出全方位稳定政策，保交楼、促销售，有望企稳。●通胀压力整体可控：CPI一季度或短暂破3，随后震荡回落，全年中枢2.0%；PPI低位震荡，8月之后才会逐步转正，全年中枢-0.5%。●货币流动性:1）货币政策保持相对宽松：2023年Q2之前，市场利率仍会低于政策利率；Q2之后，市场利率逐步向政策利率靠拢；2）预计全年社融增速约9.5%，与GDP的匹配关系看，仍较充裕。●延续“积极的财政政策”，着力扩大内需和促进经济结构优化。预计财政赤字率约3%，新增地方政府专项债规模约4万亿元。 262.1国内疫情及防控政策当前国