洞藏延续H1势头，省内韧性彰显

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 50.59 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.00 已上市流通A股(亿股) 8.00 总市值(亿元) 404.72 年内股价最高最低(元) 75.06/47.99 沪深300指数 3541 上证指数 2916 相关报告 1.《Q2低于预期，疫情扰动不改洞藏势头-迎驾贡酒中报点评》，2022.8.28 2.《安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增-迎驾贡酒首次覆盖报告》，2022.6.16 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 洞藏延续H1势头，省内韧性彰显 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,452 4,577 5,554 6,653 7,930 营业收入增长率 -8.60% 32.58% 21% 20% 19% 归母净利润（百万元） 953 1,382 1,739 2,146 2,619 归母净利润增长率 2.47% 44.96% 26% 23% 22% 摊薄每股盈利（元） 1.192 1.728 2.17 2.68 3.27 每股经营性现金流净额 0.91 1.90 2.10 2.48 3.00 净资产收益率 18.54% 23.17% 25.64% 27.63% 29.27% 市盈率（倍） 29.29 40.20 23 19 15 市净率（倍） 5.43 9.32 5.97 5.21 4.52 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司于10月28号发布三季报，22Q1-3实现营收38.92亿元，同比+21.42%；归母净利12.03亿元，同比+24.92%；扣非净利11.72亿元，同比+28.60%。Q3营收13.63亿元，同比+23.39%；归母净利4.24亿元，同比+13.30%；扣非净利4.25亿元，同比+20.38%。 经营分析  Q3洞藏基本延续H1增速，省内基本盘稳固。  1）分产品，中高档（洞藏、金银星）/普通（百年迎驾、糟坊）Q1-3收入分别为27.84/8.78亿元，同比+31%/2%，预计前三季度洞藏系列增速40%左右，金银星增速维持两位数，中高档占比同比+4.8pct至76%。Q3中高档/普通同比+27%/+19%，中高档占比同比+1.2pct，结构升级持续推进。  2）分区域，省内/省外Q1-3收入分别为23.86/12.77亿元，同比+31%/10%；单Q3同比+31%/15%。省内占比Q1-3/Q3同比+4/3pct至65%、63%，预计六安大本营稳中有进，合肥洞9、洞16起势高增，淮南等市场继续开拓。我们认为，安徽升学宴、双节宴席需求恢复良好，区域阿尔法能力凸显。  3）Q3销售收现同比+28.9%，回款进度良好，发货节奏或有控制。Q3末合同负债同比+8.25%，环增0.41亿元。  毛利率下行扰动盈利，费用率控制。Q3扣非净利率同比-1.5pct，其中：1）毛利率同比-4.1pct（系21Q3基数为历史最高、今年材料成本上涨、普通档有一定放量），2）税金及附加占比/销售费率/管理费率同比+0.1/-2.0/-0.9pct，预计H2广宣力度减弱（Q1-3销售费率同比-0.7pct，整体持平）。  展望全年，预计洞藏系列增速在40%上下，占营收比重从去年的40%左右提至45%。Q4安徽疫情反复，情况复杂多变，预计全年营收增速会落在20%既定目标附近。渠道反馈，当前库存水平合理，洞6、洞9终端成交价略有回落，但对比竞品仍具备竞争力，放量具备确定性；洞16、洞20有望跟随整个次高端大盘子扩容。中长期，安徽支柱产业潜力充足，可支撑省内白酒消费及升级。公司渠道管控能力优异，有望延续洞藏生命周期。 盈利预测  预计22-24年收入增速21%/20%/19%，利润增速26%/23%/22%，EPS为2.17/2.68/3.27元，对应PE为23/19/15 X，维持“增持”评级。 风险提示  洞藏放量不及预期，疫情反复风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。 0500100015002000250043.2249.6656.162.5468.98211 029220 129220 429220 729人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 迎驾贡酒 沪深300 2022年10月29日 食品饮料组 迎驾贡酒 (603198.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,777 3,452 4,577 5,554 6,653 7,930 货币资金 835 1,154 757 1,076 1,256 1,407 增长率 -8.6% 32.6% 21.4% 19.8% 19.2% 应收款项 85 106 66 72 86 103 主营业务成本 -1,346 -1,135 -1,486 -1,701 -1,951 -2,236 存货 2,698 3,020 3,499 3,681 4,169 4,717 %销售收入 35.6% 32.9% 32.5% 30.6% 29.3% 28.2% 其他流动资产 1,319 1,069 2,189 2,491 3,087 3,786 毛利 2,431 2,318 3,091 3,853 4,702 5,694 流动资产 4,938 5,349 6,511 7,320 8,598 10,013 %销售收入 64.4% 67.1% 67.5% 69.4% 70.7% 71.8% %总资产 70.9% 72.5% 75.5% 77.5% 80.0% 81.9% 营业税金及附加 -584 -520 -701 -844 -1,011 -1,205 长期投资 0 7 82 82 82 82 %销售收入 15.5% 15.1% 15.3% 15.2% 15.2% 15.2% 固定资产 1,780 1,763 1,749 1,749 1,753 1,762 销售费用 -463 -420 -445 -539 -645 -769 %总资产 25.5% 23.9% 20.3% 18.5% 16.3% 14.4% %销售收入 12.3% 12.2% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 无形资产 147 148 150 162 173 234 管理费用 -188 -172 -196 -233 -276 -325 非流动资产 2,031 2,032 2,117 2,128 2,143 2,214 %销售收入 5.0% 5.0% 4.3% 4.2% 4.2% 4.1% %总资产 29.1% 27.5% 24.5% 22.5% 20.0% 18.1% 研发费用 -26 -39 -53 -63 -75 -90 资产总计 6,969 7,381 8,628 9,448 10,742 12,227 %销售收入 0.7% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,169 1,166 1,696 2,174 2,694 3,304 应付款项 972 835 810 839 895 945 %销售收入 31.0% 33.8% 37.1% 39.1% 40.5% 41.7% 其他流动负债 1,145 1,242 1,692 1,662 1,907 2,156 财务费用 9 4 3 14 17 20 流动负债 2,117 2,077 2,502 2,501 2,802 3,101 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 0 0 0 0 其他长期负债 87 142 139 137 137 137 公允价值变动收益 -10 3 14 -10 -5 -3 负债 2,204 2,220 2,641 2,637 2,939 3,238 投资收益 75 75 71 75 80 85 普通股股东权益 4,748 5,142 5,964 6,783 7,769 8,949 %税前利润 6.0% 6.0% 3.9% 3.3% 2.8% 2.5% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润 1,265 1,272 1,812 2,281 2,816 3,436 未分配利润 2,245 2,639 3,461 4,280 5,266 6,445 营业利润率 33.5% 36.9% 39.6% 41.1% 42.3% 43.3% 少数股东权益 17 20 23 28 34 41 营业外收支 -13 -13 7 7 8 9 负债股东权益合计 6,969 7,381 8,628 9,448 10,742 12,227 税前利润 1,252 1,259 1,819 2,288 2,824 3,445 利润率 33.2% 36.5% 39.7% 41.2% 42.4% 43.5% 比率分析 所得税 -321 -302 -433 -544 -672 -819 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 25.6% 24.0% 23.8% 23.8% 23.8% 23.8% 每股指标 净利润 932 957 1,387 1,744 2,152 2,626 每股收益 1.16 1.19 1.73 2.17 2.68 3.27 少数股东损益 1 4 5 5 6 7 每股净资产 5.93 6.43 7.46 8.48 9.71 11.19 归属于母公司的净利润 930 953 1,382 1,739 2,146 2,619 每股经营现金净流 1.16 0.91 1.90 2.10 2.48 3.00 净利率 24.6% 27.6% 30.2% 31.3% 32.3% 33.0% 每股股利 0.70 0.70 0.90 1.15 1.45 1.80 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.60% 18.54% 23.17% 25.64% 27.63% 29.27% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.35% 12.92% 16.02% 18.41% 19.98% 21.42% 净利润 932 957 1,387 1,744 2,152 2,626 投入资本收益率 18.12% 16.93% 21.31% 24.07% 26.07% 27.79% 少数股东损益 1 4 5 5 6 7 增长率 非现金支出 164 175 208 209 216 231 主营业务收入增长率 8.26% -8.60% 32.58% 21.36% 19.79% 19.18% 非经营收益 -83 -33 -105 -75 -84 -92 EBIT增长率 23.09% -0.30% 45.46% 28.22% 23.92% 22.64% 营运资金变动 -87 -371 28 -202 -302 -367 净利润增长率 19.49% 2.47% 44.96% 25.83% 23.43%