固定收益研究*动态点评：被高估的美元，预期偏弱的人民币——兼评跨境融资宏观审慎调节参数上调

受美联储鹰派加息影响，美元指数走高。9月议息会议美联储不改鹰派紧缩态度，使得美元指数9月20日开始迅速突破110，一度大幅上行到114.16（9月27日）。截止到10月24日，美元指数较2021年11月开始Taper时升值18.87%，本轮美元指数升值主要源于美联储鹰派加息。 上半年美国经济基本面变弱美元被高估。以不变价衡量，2022年第一、二季度GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，明显弱于2021年。尽管随着美国经济数据市场的加息预期或有变化，但随着前期美联储紧缩政策的逐渐生效，美国通胀数据或有小幅回落，因此预计年内整体上美联储加息终点或难以再度大幅超出市场预期。维持美元指数高点116左右的判断。 美元走强另外的原因，还有美元指数较高权重的日元、欧元和英镑均持续走弱。日本方面，日本央行不改QQE的基调，尽管有减持美债换美元，同时在汇率市场维稳，短暂的扭转了日元大幅贬值，但未从根本上挽救日元贬值。欧元走弱主要源于欧洲能源危机，欧元经济前景较美国和亚洲更弱。英国首相的激进减税计划加剧了英镑贬值也助推了美元的升值。 全球货币谁跑赢了美元？根据BIS数据，美元实际有效汇率指数年初以来升值10.32%，但年初以来俄罗斯卢布升值48.8%。印尼盾和新加坡元年初以来分别升值5.78%和6.92%；日元、英镑和欧元实际有效汇率指数分别下降13.98%、6.28%和2.19%。人民币实际有效汇率指数下降3.72%。 2022年维护人民币稳定的措施有：外汇存款准备金下调3个百分点、远期售汇业务的外汇风险准备金率上调至20%、企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.25。央行本次将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，使得境内企业和金融机构的外债额度将有所提升。央行目的是为了鼓励境内机构利用外债融资。2022年6月末我国全口径外债余额为26360亿美元，较2022年3月末下降742亿美元，降幅3%，其中汇率折算因素对外债余额下降的贡献度约为90%，外债规模保持总体稳定。适度上调跨境融资宏观审慎调节参数，为有更多外债需求的企业和机构进行外债融资提供了条件。除了以上措施，其它可能的外汇审慎措施还包括重启逆周期因子等调控手段，此外金融机构外汇存款准备金率还存在进一步下调空间。整体上中国外汇储备充足，中国贸易大概率年内维持顺差，中国外汇存款额度仍然在维持在高位，人民币汇率存在企稳回升的坚实基础。 风险提示：极端天气；经济不及预期；美联储超预期加息；俄乌冲突扩大 1.美元指数年内高点或在116附近 1.1受美联储鹰派加息影响美元指数走高 2021年11月以来美联储开启本轮紧缩周期，2022年3月结束Taper同时开始加息25基点，5月加息50基点，之后三次加息75基点。9月美联储议息会议显示年内还将加息125基点，明年中或暂停加息。9月议息会议美联储不改鹰派紧缩态度，使得美元指数9月20日开始迅速突破110，一度大幅上行到114.16（9月27日）。截止到10月24日，美元指数较2021年11月5日开始Taper时升值18.87%，较2022年3月16日升值13.85%。 本轮美元指数升值主要原因之一是美联储鹰派加息。 图1：2022年以来美元指数持续走高（点） 1.2上半年美国经济基本面变弱美元被高估 以不变价衡量，2022年第一、二季度GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，相对应的GDP同比增速分别为3.68%和1.8%，明显弱于2021年。相对于较弱的美国经济基本面，美元指数被高估。固收在年中的FICC报告中曾指出，2022年内美元指数高点或在116附近。11月和12月美联储或再加息125基点，但是预计单次加息幅度难以超过前3次，加息预期的最高点可能已过。美联储的加息路径在9月议息会议以后逐渐明朗。尽管随着美国经济数据市场的加息预期或有变化，但随着前期美联储紧缩政策的逐渐生效，美国通胀数据或有小幅回落，因此预计年内整体上美联储加息终点或难以再度大幅超出市场预期。再加上其他非美货币国家维持汇率稳定的措施，维持美元指数高点116左右的判断。 本次美元走强的原因，除了美联储鹰派加息，还有美元指数较高权重的日元、欧元和英镑均持续走弱。日本方面，日本央行不改QQE的基调，尽管有减持美债换美元，同时在汇率市场维稳，短暂的扭转了日元大幅贬值，但从根本上挽救日元贬值可能日本央行的外汇干预还不够。欧元走弱主要源于欧洲能源危机，欧元经济前景较美国和亚洲更弱，欧元疲弱加大了美元升值的幅度。此外，由于英国首相的激进减税计划加剧了英镑贬值，这也助推了美元的升值。 图2：美元兑人民币远期汇率（3个月和6个月远期） 表1：美国GDP环比和同比增速（%） 1.3全球货币谁跑赢了美元？ 根据国际清算银行的数据，从各国实际有效汇率指数来看，美元实际有效汇率指数年初以来升值10.32%，但是年初以来俄罗斯卢布升值48.8%，印尼盾和新加坡元年初以来分别升值5.78%和6.92%，年初以来港币升值2.89%。 其他非美货币中贬值幅度由大到小，年初以来，日元、英镑、韩元和欧元实际有效汇率指数分别下降13.98%、6.28%、5.95%和2.19%。人民币实际有效汇率指数年初以来下降3.72%。 表2：实际有效汇率指数 2.人民币汇率所处的位置 2.1人民币实际有效汇率指数绝对值并不低 根据国际清算银行的数据，从各国实际有效汇率指数来看，美元实际有效汇率指数年初以来升值10.32%，但是年初以来俄罗斯卢布升值48.8%，印尼盾和新加坡元年初以来分别升值5.78%和6.92%，年初以来港币升值2.89% 人民币实际有效汇率指数年初以来下降3.72%，但从绝对数来看，9月人民币实际有效汇率指数为126.21，仅次于美元（132.12），但远远高于日元实际有效汇率指数（57.95）、欧元（90.7）、英镑（98.57）、韩元（97.19）、新加坡元（113.72）。 图3：人民币实际有效汇率指数和美元实际有效汇率指数走势（点） 2.2维持人民币汇率稳定的措施 1、外汇存款准备金下调3个百分点。二季度受疫情影响人民币汇率承压。再加上中国与美联储货币政策走向不一致，导致人民币兑美元有所贬值。2022年4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由9%下调至8%。2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由8%下调至6%，维持人民币汇率稳定。 2、远期售汇业务的外汇风险准备金率上调至20%。9月26日，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，央行自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。 3、企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.25。10月25日，人民银行和外汇局宣布人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，这是2020年以来央行首次上调该参数。 2.3跨境融资宏观审慎调节参数上调的原因及影响 银发〔2017〕9号《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》规定，用“全口径外债”的管理方式让境内的非外商投资企业和机构通过引入境外低成本资金优化资产负债结构的能力。 根据9号文中的设定：跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。其中，资本或净资产项目的计算方式为：企业按净资产计，银行类金融机构按一级资本计，非银行金融机构按资本计。跨境融资杠杆率的设定为：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为0.8。宏观审慎调节参数设定为1。央行本次将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，使得境内企业和金融机构的外债额度将有所提升。 央行目的是为了鼓励境内机构利用外债融资。 国家外汇管理局公布的2022年6月末外债数据显示，2022年二季度我国外债规模总体有所下降。截至2022年6月末，我国全口径（含本外币）外债余额为26360亿美元，较2022年3月末下降742亿美元，降幅3%，其中汇率折算因素对外债余额下降的贡献度约为90%。从外债币种结构看，截至2022年6月末，本币外债占比44%；从外债期限结构看，中长期外债占比46%。本币和中长期外债占比较2022年3月末均下降1个百分点，外债规模保持总体稳定。适度上调跨境融资宏观审慎调节参数，为有更多外债需求的企业和机构进行外债融资提供了条件，是市场化的方法维护跨境资本流动的举措。中国央行目前维护人民币稳定的方法大多数都是市场化方法，这与日本央行的举措性质不一样。 今年美元指数把世界上大多数国家货币引入贬值通道。明年随着美国暂停加息，美元指数或将回调。明年一季度前后人民币承压的局面可能随着美联储加息尾声而有所好转。除了以上措施，其它可能的中国外汇审慎措施还包括重启逆周期因子等调控手段，此外金融机构外汇存款准备金率还存在进一步下调空间。随着中国经济四季度继续回稳，经济基本面企稳有利于人民币汇率稳定。整体上中国外汇储备充足，中国贸易大概率年内维持顺差，中国外汇存款额度仍然在维持在高位，人民币汇率存在企稳回升的坚实基础。 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；美联储超预期加息；俄乌冲突扩大