2022年11月市场观点：平安研粹

2022年10月28日平安研粹——2022年11月市场观点证券研究报告请务必阅读正文后免责条款平安证券研究所 目录•P3 宏观：海外风波暂平缓，国内复苏待夯实•P4 策略：政策预期逐步明朗•P5 固收：关注跨年配置行情启动信号•P6 基金：权益逢低配置，中小盘延续占优•P7 银行行业：估值修复仍有空间，继续看好优质区域行•P8 非银金融行业：关注三季报业绩稳健的行业龙头•P9 地产行业：一二手表现分化，市场信心仍显不足•P10 建材行业：Q3业绩延续承压，防水新规正式落地•P11 食品饮料行业：疫情叠加消费疲软预期重创白酒，关注必选消费•P12 生物医药行业：政策预期边际好转，高性价比迎配置良机•P13 社服教育行业：政策依然是重中之重，把握边际变化带来的机会•P14 新能源行业：重点关注光伏组件和新型电池•P15 有色与新材料行业：四季度锂短缺格局或将进一步发酵•P16 半导体行业：美国制裁下的国产半导体细分龙头发力•P17 电子行业：关注半导体设备国产化机会•P18 计算机行业：看好信创产业发展带来的基础软硬件机会•P19 汽车行业：政策退出在即，看好年底冲量2 3宏观：海外风波暂平缓，国内复苏待夯实1、英国金融市场剧烈波动。9月下旬以来，英国金融市场因“减税风波”而动荡，一度引发国债价格和英镑汇率暴跌，甚至引发养老金抵押品危机。10月下旬，随着前首相特拉斯辞职、减税法案被推翻，英国债市恢复平静。10月以来（截至26日），30年期英债收益率一度上涨至4.89%，但已回落至3.72%、抹平月中涨幅；英镑兑美元汇率累计反弹4%至1.16。2、美国加息预期先升后降。美国9月CPI同比增长8.2%、高于预期，市场加息预期一度升温，认为11月和12月均可能加息75BP。受加息预期影响，10年美债收益率曾升破4.3%。但10月下旬以来，美国Markit制造业PMI首次跌破50，各类房价指数加快回落，叠加加拿大央行本月仅加息50BP，市场重新关注12月放缓加息的可能性。CME统计的12月加息75BP的概率由70%以上回落至50%左右。美国金融市场风险偏好有所回升：10月以来（截至26日），美股道指、标普500和纳指分别涨10.8%、6.8%和3.7%；10年美债实际利率累计下降8BP至1.6%；10年期与3个月期美债利率自新冠疫情以来首次倒挂。往后看，需关注11月初美联储会议的表态，警惕过早押注货币紧缩放缓。海外：“稳金融”与“抗通胀”艰难平衡三季度中国实际GDP同比增长3.9%，略高于市场预期的3.7%，但经济复苏的基础并不牢固。从三季度建筑业（7.8%）和房地产业（-4.2%）名义GDP同比走势的分化看，三季度基建实物工作量可能已加快形成，但房地产行业仍处于缓慢恢复中，经济复苏基础仍待夯实。展望四季度，中国出口放缓压力或将进一步突显，不过因基建实物量工作量加快形成、房地产行业可能已过至暗时刻、制造业投资年内有望继续维持韧性，在疫情未进一步抑制消费恢复和工程施工的乐观情形下，预计四季度GDP同比在4.0%左右，全年GDP同比在3.3%左右。国内：三季度增长略超预期，但复苏基础仍待夯实1、二十大报告对全面建设社会主义现代化国家进行了战略谋划，重申“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”、“发展是党执政兴国的第一要务”、“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”等经济发展原则，强调了建设现代化产业体系，实施科教兴国战略，推进国家安全体系和能力现代化等重点发展领域，为新时代新征程经济的高质量发展指明了方向。2、四季度财政支出增速或将回升。9月是专项债使用的空窗期，受此拖累公共财政+政府性基金两本账支出同比-10.0%，年内首次转负。财政两本账全年实际收入可能比预算额少3.5万亿，将5000亿专项债结存限额考虑进去，预计两本账四季度支出增速约-4.3%、高于9月。政策：“中国式现代化”方向明确，四季度财政支出增速或将回升 4策略：政策预期逐步明朗观点一市场预期筑底，结构性机会边际增加。目前市场对风险的预期已相对充分，经历了前期调整后，10月A股在筑底阶段迎结构性修复，截至10月27日，上证指数下跌1.4%，创业板指和中证1000分别上涨4.4%和5.5%，主要指数估值降至历史30%以下分位。随着国内政策预期逐渐明晰、经济筑底逐渐走出压力最大阶段，市场结构性机会将增加；不过，外部不确定性尚未落地，国内风险偏好大幅回暖需等待更多催化，市场仍将处于高波动状态，北上资金连续净流出对于市场情绪和外资重仓板块表现均有扰动。观点二政策方向渐明晰，产业投资聚焦科技化、数字化、绿色化、安全化。“二十大”胜利召开，明确兼顾高质量发展与国家安全，改革和开放的政策方向逐渐明晰，实体经济支持力度明显加大。顺应经济结构转型升级、确保粮食/能源资源/重要产业链供应链安全的背景下，高端新兴产业和关键领域的传统产业将迎来协调发展，科技研发、先进制造、数字智能、绿色低碳等中长期成长预期更为明确，产业链相关新材料/设备/软件系统等环节自主可控需求增加，中医药传承创新也有明确政策支持。观点三国内基本面筑底，疫情仍是核心不确定性。当前短期经济动能仍然偏弱，但中期来看国内压力最大的阶段基本度过，不同分项增长数据的分化对市场预期的影响也是结构性的。一方面，制造业景气边际修复，1-9月制造业投资增速较1-8月加快0.1pct至10.1%，高技术制造业投资增速较1-8月加快0.4pct至23.4%；同期工业企业盈利下降斜率有所放缓，制造业盈利占全部工业企业比重较1-8月回升0.28pct至74.08%，装备制造业利润同比增长0.6%，为年内首次有降转增。另一方面，疫情反复和严格防疫背景下，消费需求仍受到压制，9月社零同比增速较8月回落2.9pct至2.5%。 5固收：关注跨年配置行情启动信号汇率承压影响下，资金利率波动增强。10月欧洲能源问题与政治风险继续发酵，美联储维持强势，截至10月24日美元指数保持上涨，人民币兑美元跌破7.2关键关口，临近月底税期扰动、人民币贬值和跨月扰动共振引发资金价格波动。全月银行间质押式回购隔夜和7天利率分别上行8BP和48BP，25日起央行OMO提升至单日2000亿元以上维稳资金市场。利率缺乏主线，围绕资金窄幅震荡，曲线平坦化。本月公布的9月和三季度经济数据略低于市场预期，金融数据强于预期但居民加杠杆意愿不强，短期内形成“实物资产”和美联储加息两个风险因素尚需等待，市场暂时缺乏主线。全月10Y国债、10Y国开和1Y国开收益率分别变化-6BP、-10BP和1BP，长端好于短端。10月复盘：资金波动增加，基本面交易主导曲线平坦化11月基本面可能小幅承压。短期内经济上行的动能边际趋缓：（1）年底进入基建施工淡季，托底力量趋弱。（2）5-6月稳增长政策推出后，基本面企稳2个月随后再度走弱。（3）10月医学隔离观察人数达到今年4月的峰值并且尚未见顶，11月国际航班班次将比去年同期翻倍，隔离观察人数不容易回落。（4）水泥、沥青库存偏高，面临去库压力。货币政策迎来窗口期：11月虽然不是常规政策落地的月份，不过11-12月MLF到期1.5万亿，近期票据利率回落预示着信贷需求再度走弱，11月美联储加息后，年底加息幅度可能下降，给国内货币留有时间窗口。落地的条件是人民币汇率预期稳定，需要保持关注。11月基本面&政策：基本面或小幅承压，货币政策值得期待降准与不降准的两种情形。在基本面走弱、货币宽松有预期的情况下，即便11月因人民币汇率压力未有增量政策落地，市场在失望之余仍维持希望，长端调整幅度可能有限，但由于没有降准支撑，资金价格波动有望增大，曲线可能走平。此时，投资者有望以更好的价格布局。如果新增政策落地，市场短期内定价这一利好因素，10Y国债收益率有望向年内低点2.6%靠拢，提前启动跨年配置行情。无论哪种情况，利率债的风险因素相对可控，只是利好兑现的时间有差异。建议投资者关注可能出现的交易机会。11月投资建议：关注跨年配置行情启动信号 6行业动态投资逻辑投资建议基金：权益逢低配置，中小盘延续占优业绩表现：截至10月26日，月内主动权益基金收益0.86%，细分风格来看，中小盘风格基金表现优于大盘风格，成长风格基金优于价值风格。半数以上主题基金获得正收益，计算机硬件、零售、航天军工主题基金涨幅超8%，食品、日用化工、银行等主题基金跌幅较大；固收+基金-0.03%；纯债基金0.25%；货币基金0.10%；FOF基金-0.43%。基金发行：月内新发行53只，规模510.8亿元，基金发行规模较低；结构上，权益类基金发行规模162.9亿元，占本月发行总规模的32%。热门产品：主动权益有赵诣管理的泉果旭源三年持有A（99.1亿）；主动债券有吕春杰管理的富国汇泽一年定开A（60.0亿）；固收+有陈奕雯和章恒管理的万家惠利A（47.4亿）。基金经理变更：18家公司共20位基金经理离任，29家公司36位基金经理上任。美债与美元对年内加息预期定价相对充分，短期紧缩预期仍维持高位，但随着四季度CPI与核心CPI可能都转为下行，如果11月议息会议没有额外鹰派消息，紧缩预期有望边际缓解，海外加息对国内资本市场影响趋弱。国内周期目前仍处于“经济下行+货币宽松+稳信用”阶段，在出口增速趋势向下以及地产销售尚未完全企稳下，中小盘风格有望延续占优。二十大报告强调发展仍是第一要务，但重点从单纯的经济增长转向平衡增长和安全兼顾，这有利于新兴产业占比较高的中小盘。可重点关注内需中与总量经济关系不大的板块，如国产替代、新能源等。权益市场主要指数估值基本在近十年30%以内分位，股债性价比处于-2X标准差位置，长期配置价值凸显。债券市场短端流动性仍相对充裕，不会趋势上移，但也很难回到之前低位；长端利率面临多空交织，地产产业链的拖累使得经济修复需要更长时间，经济基本面不支持长端利率继续大幅上升，但在不降息的情况下，利率也较难趋势下移，长端利率可能会在2.6%-2.75%区间保持窄幅震荡格局。基金组合配置建议：采取“核心+卫星”的资产配置模式，核心资产选择均衡风格基金，卫星资产选择重仓中小盘风格或者擅长轮动的主动权益基金。固收+和债券基金，建议优选具有较好交易能力、擅长久期管理的基金。具体如下：中庚小盘价值（007130.OF，中高风险）：定位小盘主题基金，基金经理选股看重“小市值+低估值+成长性”，倾向于挖掘冷门小盘股，从中游制造、上游资源、TMT等不同风格板块挖掘个股，使组合呈现结构多元化、高性价比的特征。交银先进制造（519704.OF，中高风险）：偏制造成长风格，长期聚焦国防军工、电子和机械设备等行业。基金经理具有较强的选股定价能力。建信健康民生（000547.OF，中高风险）：均衡+行业轮动风格。组合选股框架为注重中观行业轮动叠加自下而上选股，持仓结构均衡并聚焦中小盘股票。任职以来至今的32个完整季度内的调仓胜率80.3%。中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。博时信用债纯债（050027.OF，中低风险）：杠杆管理相对灵活，擅长久期管理。 7银行行业：估值修复仍有空间，继续看好优质区域行截至本月27日，银行月度跌幅7.65%，同期沪深300指数跌幅4.57%，跑输沪深300指数3.08%，当前板块PB静态估值0.53x。A股基金2022年3季度报披露完毕，据统计Q3包括偏股、股票型在内的主动管理型基金配置银行板块比例环比提升11BP至2.16%，依然处于深度低配。我们认为Q3板块配置环比回升的原因在于：1）稳增长政策推动3季度工业生产反弹、基建制造业投资高位上行，支撑信贷需求的边际超预期修复，市场对实体信贷需求和银行资产质量担忧有所缓解，同时行业集体性下调存款利率稳息差也一定程度修复了市场对于行业基本面的悲观预期。2）三季度震荡下行、预期走弱趋势中市场选择更具防御性，银行板块的相对低估值凸显了其弱市避风港的属性。展望四季度，我们认为影响银行板块配置机会的核心