www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月，202 专题研究 2022年1月1 日—9月30日 2022 年第 3期 （2022年10月21日） 作 者： 中诚信国际 研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 【2022年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债2022年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 【2022年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24 【高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21 国有企业属性发行人走势良好， 把握结构性下沉与波段投资机会 ——2022年前三季度高收益债指数表现分析 本期要点  策略建议  2022年以来，债券市场流动性整体充裕，优质资产荒行情充分演绎，高收益债市场指数加剧分化。展望后市，考虑到非国有企业指数加速下挫，而国有企业属性发行人（非城投国企/城投）整体收益表现不俗，适度信用下沉优质区域城投和具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益。具体而言，高收益城投债融资环境或在隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下动态变化，后续结构性分化特征愈发明显；江苏、湖南、四川等区域具有较高的风险调整后收益；对于风险偏好较高的投资人，近期可关注贵州、天津市场情绪修复下的波段投资机会；但仍需持续跟踪负面信用事件（如技术违约、非标违约等）引发区域内平台估值波动及再融资风险，警惕弱区域因再融资受限尾部风险加剧暴露的可能性。高收益产业债方面，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，尾部风险及房企风波未平、集团风险联动不可忽视，信用下沉及久期策略空间不大，建议以防御型策略为主、降低仓位、控制久期，可适度关注疫后复苏和稳增长主线投资机会，如交通运输（水运与港口、邮政与物流等子行业）、批发和零售业、轻工制造相关产业链等板块，同时以国企发行人为主的煤炭等板块仍具有一定结构性下沉空间。  主体视角：国企、城投运行良好，民企指数加速下挫  前三季度，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计收益率分别为5.64%、5.83%、-8.71%，今年以来，非城投国企、城投债整体收益表现不俗，结合波动及回撤指标，城投债风险收益比明显优于其他属性主体，非国有企业净价指数在房企违约潮中持续下挫。  区域视角：贵州、天津市场情绪好转，广西、山东走势趋弱  前三季度，各区域高收益城投债均实现正收益，天津、湖南、江苏、贵州综合收益超过6%，尤其是三季度贵州区域市场情绪明显好转。从波动及最大回撤看，贵州区域波动率和最大回撤延续高位，其次为云南、山东区域。结合综合收益及风险指标看，江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益。  行业视角：批发和零售业、交通运输领涨，房地产加速筑底  前三季度，除房地产、建筑行业外，其余高收益产业债重点行业均实现正回报，其中轻工制造、批发和零售业、交通运输行业回报超过6%，房地产、建筑、有色金属行业表现不佳。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、有色金属行业整体波动及回撤较大。结合收益及风险看，化工、轻工制造、交通运输具有较高的风险调整后收益。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2022年前三季度高收益债指数表现分析 国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会 www.ccxi.com.cn 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、 主体视角：国企、城投运行良好，民企指数加速下挫 高收益国企产业债、城投债净价指数小幅上扬，民营房企信用风险持续暴露导致民企指数持续走弱。具体而言，CCXI高收益城投3、非城投国企、非国有企业净价指数前三季度累计涨跌幅分别为0.46%、1.19%、-13.67%，其中三季度净价指数涨幅分别为0.19%、0.26%、-6.41%，三季度民企指数加速下挫。3月以来市场资金面持续宽松，信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，叠加地方政府对国企债务风险防范及管控增强，国企信用风险有所改善，投资者在信用下沉至中低等级城投的同时，煤炭、综合、批发和零售业等国企产业债利差也进一步压缩，非城投国企、城投高收益净价指数稳步向上；而非国有企业净价指数在房企违约潮中持续下挫。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2022年前三季度研究，将2021年12月31日的指数点位初始化为100。 3 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数 图2：各类主体净价指数季度涨跌情况 2 2022年前三季度高收益债指数表现分析 国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会 www.ccxi.com.cn 从财富指数表现看，国企回报占优，城投交投及估值稳定性最佳。从指数回报看，1-9月国企产业债综合收益（5.83%）略优于城投债（5.64%），其中三季度城投（1.88%）小幅领先国企产业债（1.75%），民企债延续跌势、前三季度累计收益-8.71%，三季度风险加速释放。从波动率及最大回撤4看，前三季度城投、非城投国企及民企年化波动率分别为0.50%、1.00%、6.40%，三季度民企波动率及最大回撤进一步走扩，城投波动率维持低位、交投及估值稳定性最佳，非城投国企三季度波动率较二季度有所收敛。 总体而言，今年以来，非城投国企、城投债整体收益表现不俗，结合波动及回撤指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体。城投方面，仍需关注隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下城投平台信用资质演化，同时地产风险持续演化下 4 最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 5 风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数 图4：各类主体财富指数季度收益情况 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 75.00 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00城投非城投国企非国有企业-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%城投非城投国企非国有企业一季度二季度三季度累计涨跌 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 106.00 108.00城投非城投国企非国有企业-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%城投非城投国企非国有企业一季度二季度三季度累计收益 3 2022年前三季度高收益债指数表现分析 国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会 www.ccxi.com.cn 地方财政压力加大也对弱资质区域平台产生明显负面影响；非城投国企方面仍具有一定结构性下沉优势，需深耕具有基本面支撑的产业类发行人。最后，三季度受房地产、建筑行业影响，非国有企业指数加速下挫，估值压力仍处高位，再融资风险不可小觑。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波动率 最大回撤 风险收益比 2022年Q3 2022年 1-9月 2022年Q3 2022年 1-9月 2022年1-9月 2022年1-9月 城投 1.88% 5.64% 0.43% 0.50% 0.07% 11.24 非城投国企 1.75% 5.83% 0.72% 1.00% 0.27% 5.83 非国有企业 -4.56% -8.71% 9.27% 6.40% 9.26% -1.36 数据来源：大智慧，中诚信国际 二、区域视角：贵州、天津市场情绪好转，广西、山东走势趋弱 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，贵州、天津市场情绪好转，广西、山东等走势趋弱。具体而言，1-9月高收益城投债重点区域涨跌互现，天津（1.88%）、江苏（1.12%）、湖南（1.0