策略周专题（2022年10月第2期）：磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月23日 策略研究 磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？ ——策略周专题（2022年10月第2期） 美联储将会加息到何时？ 根据联邦利率期货，美联储将会在11月和12月各加息75BP和50BP，在2023年2月和3月共加息50BP，然后将会维持5%左右的利率水平到10月，在年末才会迎来一次明显降息。同时泰勒规则显示，按照Evans规则测算的美联储联邦基金利率在2022年和2023年的理论值分别为5.9%和3.9%。 当通胀同比回落但粘性CPI持续上涨时，美联储加息难以放缓。当通胀同比回落时，美联储通常会停止加息甚至开始降息。不过1984年上半年和2005年年末两段时间中通胀同比均开始触顶回落，但美联储仍在持续加息。究其原因，是因为当时美国通胀粘性走高，表明通胀压力持续，因此美联储加息难以放缓。这也就解释了为何本轮通胀在基数效应下已经开始回落，但美联储官员态度仍维持鹰派。短期美联储停止加息的时点将取决于粘性通胀的改善。 那么粘性通胀将会在何时改善？粘性通胀的权重项主要为医疗服务、娱乐以及租金。9月非农数据显示，各类服务成本有望开始下行。此外，美国房地产市场已经持续降温接近半年，地产价格的回落正逐步向租房成本传递，CPI住宅分项有望在年底筑顶，并将在2023年年初开始下行。 另外美联储的加息节奏也会受到美国衰退的影响。综上，美联储在2022年年内大概率维持较为激进的加息节奏，即在11月和12月分别加息75BP和50BP。在2023年Q1随着粘性通胀逐步回落，美联储有望放缓加息节奏。之后随着美国陷入衰退，美联储大概率将停止加息并在Q2开始缓慢降息。 中美关系在中期选举之后是否会出现改善？ 美国两党目标一致，中美关系承压。目前来看，中期选举前中美关系在所谓的“2022中国台湾政策法案”、《芯片和科学法案》及中美审计监管合作协议三方面存在变数。从政治倾向上，美国会两党对中国的打压态度较为一致。在中期选举间，伴随各类外交信号的释放，我们认为中国仍将面临较大的外交压力，而包括金融、能源、半导体等行业在内的中概股及A股市场可能会受到较大扰动。 尽管中期选举后中美关系不会出现明显改善，但如果民主党守住参议院，短期内美国对华频繁释放强硬政策的必要性减少，中期选举后中美关系对A股的负面影响有望降低。历史上来看，2018年中期选举之后虽然中美关系并未得到明显改善，中美贸易协议的达成也一波三折。但中期选举之后，特朗普政府对华持续施压的行动减少，A股自2018年年末开始持续反弹。因此即使2023年美国政府对华强硬的整体主张或将维持不变，但政策出台的必要性将有所降低，届时中美关系对A股的负面影响有望降低。 美国将会在何时陷入衰退？ 美国大概率将在2023年上半年陷入衰退，最早需要得到2023年Q3才有机会走出衰退。根据纽约联储衰退概率预测模型，美国最快会在明年2月进入衰退。另外从历史上来看，当PMI跌破50后，美国大概率陷入到实际衰退中。美国最新一期的PMI为50.9，距离跌破50仅有一步之遥。领先指标指示美国PMI未来会加速下滑，并且会在50以下维持一段时间，可能在2023年下半年才会逐步企稳上升。 风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001) 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002) 021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？ ...................................................................... 3 1.1、 市场显著调整之后，目前处于低估值水平 ............................................................................................. 3 1.2、 美联储将会加息到何时？ ....................................................................................................................... 4 1.3、 中美关系在中期选举之后是否会出现改善？ .......................................................................................... 7 1.4、 美国将会在何时陷入衰退？ ................................................................................................................... 9 1.5、 把握布局窗口期，关注风格与结构的切换 ........................................................................................... 12 2、 市场表现与核心数据 ....................................................................................................... 14 2.1、 市场表现回顾 ....................................................................................................................................... 14 2.2、 资金与流动性概览 ................................................................................................................................ 16 2.3、 板块盈利与估值 ................................................................................................................................... 17 3、 风险分析 ......................................................................................................................... 19 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 1、 磨底蓄势过程中，哪些海外变量值得关注？ 1.1、 市场显著调整之后，目前处于低估值水平 上周A股板块大部分下跌，市场表现较为均衡，上证50跌幅居前。受海外市场震荡反复、北上资金大幅流出等因素影响，本周上证50及沪深300表现较差；而面对美国发布芯片出口管制措施、严格限制半导体和芯片制造设备的局势，国内芯片行业在短期承压后迎来发展机遇，半导体产业链所涉材料、零部件等均显现出较好的成长性，科创50本周走强。 图1：本周A股主要宽基指数涨跌幅 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2022/10/21 A股行业涨跌互现，综合、国防军工涨幅居前，家用电器、食品饮料跌幅居前。本周A股行业涨跌互现，领涨行业方面，我国高度重视国防建设，“二十大”报告中也强调“增加新域新质作战力量比重”以及“对台决不承诺放弃使用武力，保留采取一切必要措施的选项”等相关内容；领跌行业方面，海外需求下滑担忧加剧叠加外资流出影响，家用电器行业本周跌幅居前。 图2：本周A股申万一级行业涨跌幅 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2022/10/21 目前来看A股短期关注的重点仍然是国内政策和经济数据，但仍需等待。目前国内经济仍然处于地产与疫情双重影响之下的缓慢修复期，经济增长中枢仍然显著低于疫前水平。在“二十大” 之后，我国的防疫政策可能会进一步的放-5-4-3-2-1012科创50 中证500 上证综指 创业板指 中小100 沪深300 上证50 一周涨跌幅（%） -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0综合 国防军工 交通运输 机械设备 社会服务 计算机 通信 电子 医药生物 建筑装饰 钢铁 环保 传媒 纺织服饰 非银金融 商贸零售 轻工制造 公用事业 基础化工 银行 房地产 石油石化 汽车 电力设备 煤炭 农林牧渔 有色金属 建筑材料 美容护理 食品饮料 家用电器 一周涨跌幅（%） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 松，消费回暖预期升温，房地产风险逐步出清，有望促进市场上行。但未来的上涨可能不是一蹴而就的，在当前的位置市场可能还会经历一段时间的磨底过程，市场持续反弹仍需等待催化剂，包括相关政策的出台以及经济数据的好转。 海外变量仍然会对A股产生扰动。在这种情况下，中美关系、美联储持续加息以及美国衰退等仍是影响A股的重要扰动变量。那么中美关系在中期选举后是否会有改变？美联储激进加息的预期是否能维持？又会产生哪些预期差？美国衰退是否会对未来产生扰动？ 1.2、 美联储将会加息到何时？ 美联储官员鸽派发言带动美股在10月21日强劲上涨。周五鸽派美联储官员、旧金山联储主席戴利发言，认为应该关注紧缩力度，降低每次加息幅度。戴利表示，预计联邦基金利率将升至4.5％-5％区间；当前的前瞻指引措施非常有帮助；紧缩货币政策对整体经济有轻微的压制影响；需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩；美联储应该降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式继续加息。受此影响美股在周五大幅上涨。 那么美联储的加息节奏是否会有所改变？根据最新的联邦基金目标利率，加息预期仍在不断升温，这也是近两个月美债和美股持续调整的原因。尽管11月的隐含利率有所走平，但是2022年12月的2023年2月的隐含利率继续上升。根据联邦利率期货，美联储将会在11月和12月各加息75BP和50BP，在2023年2月和3月共加息50BP，然后将会维持5%左右的利率水平到10月，在年末才会迎来一次明显降息。根据SOFR三个月利率期货显示，美联储将会在年底加息150BP，同样在2023年Q1加息50BP至5%左右，并于2023年Q2开始降息。 理论值显示，当前联邦基金目标利率至少应达到4%以上。金融危机后，美联储开始采用量化宽松手段QE来刺激经济，联邦基金利率目标的主要参考标准和模型也演变成了Evans规则。根据美联储对未来的失业率和核心PCE的预期值，按照Evans规则测算的美联储联邦基金利率在2022年和2023年的理论值分别为5.9%和3.9%。 图3：联邦利率期货展现的2022年美联储隐含利率近期不断上升 图4：10月联邦利率期货显示的隐含利率有所上升 资料来源：Bloomber
