白银在全球多资产组合中的相关性白银在全球多资产投资组合中的相关性2022年9月 白银在全球多资产组合中的相关性1免责声明和版权本报告不应理解为购买或出售白银或相关产品、证券或相关投资的招揽或要约，也不构成与购买或出售相关的建议。在采取或不采取与本新闻稿内容有关的任何行动之前，你必须获得专业或专家投资建议。本报告可能包含受风险和不确定性影响的前瞻性声明。前瞻性陈述是基于西尔弗研究所和牛津经济研究院在做出这些陈述时拥有的信息和假设，或者他们当时对未来事件的真诚信念。前瞻性声明受到风险和不确定性的影响，可能导致实际业绩或结果与前瞻性声明中的或暗示的有实质性的差异。除非法律要求，西尔弗研究所和牛津经济研究院不承担在本报告日期之后公开更新任何前瞻性陈述或使这些陈述符合实际结果的义务。虽然在准备本报告中公布的信息时已经考虑过，但提供的内容对其准确性、完整性或可靠性没有任何保证、条件或担保。本报告由西尔弗研究所和牛津经济研究院出版，并保留其共同版权。它的出版只为提供信息。 白银在全球多资产组合中的相关性2表的内容1.介绍52.白银作为一种资产类别的历史表现 62.1金银价格的历史表现62.2白银作为投资组合多元化的潜在作用 ..............................................................................83.银在一个最优组合124.最优投资组合在未来十年155.结论18附录I:数据源19附录2:20牛津全球经济模型 白银在全球多资产组合中的相关性执行概要投资组合的多样化旨在减少投资时的整体风险影响。然而，在这些资产配置决策中，白银往往被忽视，而倾向于黄金，尽管它有自己独特的回报特征。本研究探讨了白银是否应被视为一个独特的资产类别，值得在有效的多资产组合中进行战略性投资配置。我们发现，白银的最佳配置明显高于大多数机构投资者投资组合中的持有量。白银的价格通常以黄金的价格为基准，但这两种贵金属之间存在着重要的区别，会影响它们的风险/收益状况。特别是，超过一半的白银需求来自于工业应用，这意味着白银价格往往比黄金对全球工业周期的趋势更加敏感，这也是导致其更高波动性的原因。为了研究在投资组合中持有白银的潜在长期利益，我们比较了它与一系列传统资产类别的历史表现，包括1999年1月至2022年6月期间的股票、债券、商品和黄金。我们发现，白银与黄金以外的资产类别的历史相关性相对较低，这表明白银应该具有宝贵的多样化潜力。为了更严格地测试白银是否应该在多资产组合中与黄金保持一致的配置，我们还进行了一系列的动态组合优化模拟。优化模拟的目的是在不同的约束条件下，使混合资产组合的风险调整后的收益最大化，以反映不同的投资者风险偏好。白银在投资组合中的平均最佳权重（历史数据）在我们的历史样本期（1999年1月至2022年6月），我们发现在五年的持有期中，白银的平均最佳配置从低风险组合的4.4%到中等风险组合的4.9%不等，而高风险组合则有3 白银在全球多资产组合中的相关性4平均分配4.7%。这反映了白银的特点，具有避险工具的一些属性，但也比黄金和债券等其他防御性资产的波动性（风险）更高。为了更好地理解快速变化的市场环境对投资的影响，我们还使用牛津全球经济模型来研究白银相对于其他资产类别在未来十年的潜在行为。利用这些预测，我们研究了白银在有效的混合资产组合中的未来潜在作用。我们的结果表明，未来十年白银的最佳配置从低风险组合的5.6%到中等风险组合的6%不等，高风险组合的权重为5.8%。这些配置比用历史数据估计的平均最佳配置要高一些，部分反映了与最近的历史相比，白银的前景更加乐观。投资组合中的平均最佳白银权重（预测）虽然未来十年全球经济和资产价格的前景有很大的不确定性，但我们的分析表明，一个中等风险的投资者将受益于大约4-6%的白银专门分配（我们的历史和预测估计范围）。这比大多数机构投资组合要高得多，后者对白银的投资一般不超过0.2%，主要通过商品指数间接实现。 白银在全球多资产组合中的相关性51.介绍近年来，机构投资者已经将其投资组合的很大一部分转移到了核心的股票和债券持有量之外，许多人现在已经接触到了非传统的资产类别，包括商品和黄金。然而，在这些资产配置决策中，白银往往被忽视，而倾向于黄金，尽管其回报特征与黄金有足够大的不同，可能值得单独投资它。本报告分析了白银的投资表现，以确定它是否可以作为投资组合的多样化工具，为投资者提供价值。在此分析的基础上，我们研究是否应该将白银视为一个独特的资产类别，值得在有效的多资产组合中进行战略性投资配置。这份报告是有组织的如下:第二节描述了白银相对于一系列传统资产类别的历史表现。第三节评估了过去二十年来白银在有效的多资产组合中的作用。第四节估计在未来十年内白银的最佳投资组合配置。关于数据来源的详细情况见附录一，而附录二则是对牛津全球经济模型的描述。 白银在全球多资产组合中的相关性62.历史表现的银作为一种资产类别现代投资组合理论指出，在一定的风险水平下，可以通过投资组合的多样化来实现预期收益的最大化。在此基础上，除了股票和债券等传统资产外，许多机构投资者已经在其投资组合中适度配置了黄金，因为它具有避险工具的特性。虽然黄金和白银经常被认为是可以互换的，但我们研究了白银是否也值得在投资者的投资组合中进行战略配置--既可以作为黄金的廉价替代品，又可以从其自身的内在品质中获益。2.1金银价格的历史表现白银的价格通常是以黄金的价格为基准的。黄金和白银都被投资者用作价值储存和投资组合多样化的来源，但这两种贵金属之间存在着重要的区别，会影响它们的风险/收益状况。如图1所示，在历史上，白银价格往往比黄金更容易波动，但价格一般都是一起变动的，尽管有一些时期出现分歧。图1：白银和黄金 - 价格水平和波动性从过去四十年来看，黄金/白银价格比率平均在65左右，尽管它从1980年1月的低点16波动到2020年3月的高点126（图2）。最近，该比率已大幅回落，尽管它仍然高于其长期平均值。尽管在过去的十年中，价格水平出现了这些差异，但在此期间，黄金和白银价格之间的相关性仍然非常高--事实上，比之前30年的平均水平更高。虽然价格变动 白银在全球多资产组合中的相关性7这两种金属之间可能是相似的，然而，白银作为一种资产类别，显然有区别于黄金的特性。图2:黄金/白银比率和相关性与大多数实物资产一样，黄金和白银的价格变动反映了它们独特的供求来源。虽然按吨位计算，黄金的年供应量比白银小得多（反映在两种金属的巨大价格差异上），但白银的低价意味着年供应量的价值比黄金小得多1.这有助于解释为什么白银比黄金更不稳定，因为较小的资金流入/流出会大大影响其价格。在需求动态方面，尽管白银被归类为贵金属，但2019年超过一半的需求（55%）源自工业应用2而黄金只有8%（图3）。在一定程度上，这反映了白银的独特属性，包括作为一个强大的热导体和电导体。这意味着白银的价格往往对全球工业周期的趋势更加敏感，这也是导致其波动性较大的原因。银在工业中的使用也会使它受到技术转变的影响。自本世纪初以来，影响白银表现的一个发展是数字摄影的出现，这推动了使用白银来冲洗传统照片的减少。在20世纪90年代末，来自摄影的需求占总供应量的四分之一以上，但到2019年这一比例下降到只有3%。然而，随着摄影现在所占的需求份额相对较小，它对白银价格的影响在未来几年将更加微弱。事实上，白银的结构性需求故事现在可能转向更积极，因为它将受益于各种绿色能源应用终端的长期增长，包括电动汽车（比传统汽车的载银量高得多）和能源储存，以及5G设备和网络。1 按吨位计算，每年新白银的总供应量约为黄金的8倍，但白银年供应量的市场价值却不到黄金供应量的10%（基于2019年的价格）。2我们使用2019年作为（危机前）的参考年，以避免与大流行病有关的潜在扭曲。 白银在全球多资产组合中的相关性8图3:白银和黄金需求崩溃,2019年与白银相比，黄金的需求由其作为货币资产和商品的作用所主导。例如，虽然2019年49%的黄金供应被用于珠宝，但珠宝只占白银总需求的26%。而白银的投资需求占19%，而黄金的需求有43%是用于投资，其中29%来自私人投资者，14%来自中央银行。在过去20年里，帮助支持金价的一个重要发展是，自2009年以来，新兴市场的中央银行一直是黄金的净买家。相反，中央银行的储备中几乎没有持有白银。总的来说，这一分析表明，白银的回报特征与黄金有足够的不同，可能值得单独投资。为了更深入地研究持有白银这一资产类别的长期利益，下一节将其历史表现与一系列更 "传统 "的资产类别进行比较，包括股票、债券和其他商品。2.2白银作为投资组合多元化的潜在作用为了研究在投资组合中持有白银的潜在长期利益，我们将其在1999年1月至2022年6月期间的历史表现与一系列传统资产类别，包括股票、债券、商品和黄金进行了比较。如图4所示，在此期间，白银的夏普比率（衡量风险调整后的回报）与新兴市场股票相同，也与发达市场股票和多样化的一篮子商品的幅度相似。因此，从这个指标来看，白银的表现与这些核心投资资产相当。 白银在全球多资产组合中的相关性9图4：资产类别表现的汇总统计（全样本）。按资产类别划分的总回报，1999年1月-2022年6月银黄金大宗商品——篮子发达市场股票,大/中期帽发达市场股票,小型股新兴市场股票发达市场债券新兴市场债券复合年增长率5.37.23.85.87.78.22.99.1算术平均增长率9.99.57.98.08.79.28.58.8标准偏差31.215.619.818.121.427.95.714.2夏普比率0.210.400.240.260.250.210.910.39年回报率之间的相关性银黄金大宗商品——篮子发达市场股票,大/中期帽发达市场股票,小型股新兴市场股票发达市场债券新兴市场债券银1.00黄金0.771.00大宗商品——篮子0.450.291.00发达市场股票,大/中期帽0.40 0.07 0.471.00发达市场股票,小型股0.43 0.07 0.530.96 1.00新兴市场股票0.540.390.510.820.831.00发达市场债券0.440.560.210.040.090.271.00新兴市场债券-0.080.02-0.12-0.40-0.35-0.300.011.00消极的积极现代投资组合理论强调了如何通过选择具有低相关性的资产组合来提高投资组合的风险调整后的绩效。因此，战略资产配置的目标是选择一个不太可能同时失去价值的资产组合。然后，还可以通过战略性地分配给具有不同回报和波动特征的资产类别，构建一个投资组合，以达到预先确定的风险偏好的预期回报。因此，评估白银是否能给良好的多元化投资组合带来价值，需要研究它与其他资产类别的相关性，以了解它是否对市场条件的变化作出不同的反应，从而缓和投资组合的整体波动性，并将其下跌幅度降至最低。图4中的相关性矩阵显示，白银与黄金以外的资产类别的历史相关性相对较低。特别是，与发达市场股票（包括大盘股和小盘股）和债券的相关性很低，为0.4，与新兴市场股票和商品的相关性适中，为0.5，而与新兴市场债券的相关性略为负值。总的来说，这表明白银应该具有宝贵的多样化潜力。白银的投资案例通常是基于它在市场不确定时期作为 "避险 "资产的作用。图5说明了白银作为风险管理工具的这些特性，它显示了白银在股票市场动荡时期的历史性复原力。在过去20年经历的8次股市调整中，有4次白银价格上涨，而在其他4次事件中，白银价格的下跌幅度小于股票。尽管白银作为一种 "避风港 "资产的表现不如黄金，但它仍然可以帮助在市场压力时期减少损失。 白银在全球多资产组合中的相关性10图5：黄金和白银在股票市场调整期间的表现像白银这样的贵金属是无收益的资产--它们不向投资者支付任何红利或收入。当实际利率上升时，这意味着持有白银的机会成本增加，这往往会对其价格造成下行压力（图6）。这有助于解释白银和发达市场债券的总回报之间的正相关关系，因为当