乖宝宠物更新招股书：逆势高增赛道的优质龙头

行业观点 乖宝更新招股书：1H22营收同比+55%，主品牌快速成长，并购+代理品牌助力羽翼渐丰。2018-2021年营收分别为12.2/14/20.1/25.6亿元，年复合增长率+28.1%，1H2022年公司营业收入16.8亿元，同比+55%，国内自主品牌同口径（不含并购）增速超39%，营收增速创新高。 主粮为基本盘，线上直销模式占比1/3，中高端结构优化策略持续推进，1H22盈利能力创新高。公司立足自有“麦富迪”品牌，相继开发出多系列主粮产品，21/1H22国内主粮销售收入分别为8.5/5.7亿元，占比分别为66.5%/68.1%，开发出弗列加特高肉、冻干产品等创新产品系列承接猫粮高端定位。根据2020-2022年线上大促榜单排名，公司主品牌麦富迪稳居前三。受益于规模扩大费用效率提升、品牌高端化升级、原料价格低位震荡，1H2022净利润1.37亿元，净利率提升至+8.1%。 强营销组织力助力新品迭代、品牌声量不断强化。1H22公司整体毛利率/零食/主粮/保健品和其他毛利率分别为34.7%/29.9%/42.2%/60.1%。 ①强大组织力助推爆款创新产品不断推出。过去麦富迪主品牌主粮价格带定位性价比，出货价格带在10元左右，终端零售端价格带定位23-30元，近年来以双拼粮、弗列加特高肉系列/全价主食冻干等产品系列为代表的创新主粮产品收入及占比大幅提升，助推主粮出货价格逐步提升。 ②重视创新营销渠道，强调人群资产精细化运营。公司营销费用率保持在17-18%，品宣费占比长期超过12%，过去以综艺赞助等品牌娱乐营销进行品牌形象塑造，近年来聚焦高效率营销，积极拓展抖音、小红书、哔哩哔哩等新兴营销渠道。通过平台广告投放、达人内容推广等方式触及潜在用户，进行产品种草和口碑营销，提升品牌影响力。 投资建议 低渗透率、消费升级、国产替代当前仍是当前宠物行业成长的重要逻辑，当前国内宠食品牌格局分散，我们看好以乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份为代表国产宠物品牌后续突围逻辑，同时建议关注上游优质供应链产能标的福贝宠物。 从全球代工角度，建议关注源飞宠物（领先的宠物牵引用具、零食产品制造商）。 风险提示 汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；自主品牌建设不及预期的风险；费用过度投放导致业绩不及预期的风险 乖宝更新招股书，1H22营收增速创新高，盈利能力持续优化！ 乖宝宠物成立于2006年，公司成长历程经历几个阶段： 1）出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累了沃尔玛、品谱、CG&P等优质客户； 2）国内自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，形成以“麦富迪”为核心的宠粮自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。 3）品牌延伸+收购迈向高端化（2017-至今）：收购美国鲜粮品牌Waggin Train，并于2021年4月成为新西兰品牌“K9Natural”、“Feline Natural”中国区域总代理商，积极开发弗列加特高端猫粮系列、羊奶肉包等创新系列进行中高端产品迭代更新。 图表1：乖宝发展历程梳理 招股书更新：主品牌快速成长，并购+代理品牌助力羽翼渐丰。2018-2021年营收分别为12.2/14/20.1/25.6亿元，年复合增长率+28.1%，1H2022年公司营业收入16.8亿元，增速创新高，同比+55%。复盘18-22H1公司国内外业务营收成长曲线，主要驱动因素如下： 1）18-19年：内销自主品牌借助电商快速成长，贸易战关税导致海外业务放缓。 中美贸易摩擦，美国对中国进口宠物食品加征关税，导致公司泰国产能低位运行，19年海外业务营收6.5亿元，同比-4.9%；销售费用增加7924.5万元，用于境内自有品牌业务的市场推广与品牌建设，国内营收7.6亿元，同比+39.7%。 2）20-22H1：外销修复，国内自有品牌积极调结构、拓渠道，成长持续靓眼。 ①海外：20年受疫情影响，公司受益于海外产业链转移、拓展海外新客户及产能释放，海外业务营收9.7亿元，同比+49.7%，21-22年海外业务保持稳健成长。②国内：21年公司推动了自有品牌高端化转型和产品结构调整，减少了部分低毛利产品的促销推广力度。此外，公司积极投入新型渠道平台，抖音平台1H22同比增长11182.67%，拼多多同比增长786.44%。新增美国自有品牌（Waggin’Train）业务及品牌代理（K9Natural和Feline Natural）业务。 图表2：2018-1H2022公司营收及增速复盘 受益产品结构优化、费用摊销、原料低位等，1H22盈利能力创新高。2018-2021年净利润分别为4452.2万元、416.02万元、1.11亿元、1.42亿元。复盘18年以来公司业绩变化驱动因素，19年受贸易战关税导致、国内投入期营销费用投入大幅增加（营销费用率由13.7%提升至17.5%）、主要原材料鸡胸肉、鸭胸肉价格上涨等影响，净利率从3.7%下降至0.3%。伴随原材料价格回落、产能利用率提升、销售费用率趋稳，20年净利率修复至5.5%。且受益于规模扩大费用效率提升、品牌高端化升级、原料价格低位震荡，1H2022净利润1.37亿元，净利率提升至+8.1%。 图表3：1H22公司净利率提升至8.1% 分渠道角度，线上直销模式占比1/3。1H22直销/经销/商超渠道收入分别为3.3/5.2/1.4亿元， 占比分别为33.2%/52.9%/13.9%，直销/经销同比增速+83.5%/+41.3%，线上/线下销售收入7.5/2.3亿元，占比81.6%/18.4%，同比增长31.3%/12.2%。直销模式以天猫、京东、抖音自营旗舰店为主，经销模式以线上经销/京东自营为代表的入仓模式为主，近年来伴随天猫平台流量增速放缓，公司京东加快京东、抖音等渠道的快速开拓。21/1H22线上入仓（京东自营）营收增速分别为69%/47%，1H22营收体量占比达到20%。 图表4：1H22公司分渠道业务拆分 分品类角度，主粮为基本盘品类齐全，主粮占比超2/3。21/1H22国内主粮销售收入分别为8.5/5.7亿元，占比分别为66.5%/68.1%，2021年同比增长33.1%。立足自有“麦富迪”品牌，相继开发出多系列主粮产品，主粮占比逐年提升，且开发出弗列加特等产品系列承接高端定位体系。2020-2022年网上大促期间排名中，国产品牌麦富迪稳居前三。 图表5：公司国内主粮占比超2/3 图表6：公司内销以线上为主 图表7：2019-2022年各品牌大促排名榜单 1H22主粮毛利率小幅提升，强营销组织力助力新品迭代、品牌声量不断强化。 1H22公司整体毛利率/零食/主粮/保健品和其他毛利率分别为34.7%/29.9%/42.2%/60.1%。主粮毛利率有提升，主要系产品结构优化提升高毛利新品推广力度、京东自营占比提升。 ①强大组织力助推爆款创新产品不断推出。过去麦富迪主品牌主粮价格带定位性价比，出货价格带在10元左右，终端零售端价格带定位23-30元，近年来以双拼粮、弗列加特高肉系列/全价主食冻干等产品系列为代表的创新主粮产品收入及占比大幅提升，助推主粮出货价格逐步提升。 图表8：麦富迪与渴望产品布局对比 ②重视创新营销渠道，强调人群资产精细化运营。公司营销费用率保持在17-18%，品宣费占比长期超过12%，过去以泛娱乐化的品牌营销为主，如综艺赞助等，先后与《上新了〃故宫》综艺、《一条狗的使命》电影及《小森生活》手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品，在丰富自身产品线的同时增加产品曝光度和话题传播性；除在传统电商平台引流推广之外，积极拓展抖音、小红书、哔哩哔哩等新兴营销渠道。通过平台广告投放、达人内容推广等方式触及潜在用户，进行产品种草和口碑营销，提升品牌影响力。 图表9：2018-1H2022公司各品类毛利率 图表10：2018-1H2022公司销售费用及销售费用率 图表11：乖宝主粮品类价格段定位性价比 图表12：2018-1H2022主粮中代表性创新产品系列收入 图表13：2022年1-6月部分代表性创新产品收入及同比增长率 图表14：麦富迪品牌营销投放矩阵 投资建议 国内发展视角，低渗透率、消费升级、国产替代当前仍是当前宠物行业成长的重要逻辑，当前国内宠食品牌格局分散，我们看好以乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份为代表国产宠物品牌后续突围逻辑，同时建议关注上游优质供应链产能标的福贝宠物。具体来看， 产品研发：顺应“鲜肉占比提升”趋势，生产端资源禀赋这一变量重要性提升。 ①原料端：以山东为代表的禽类&鱼类产业链、泰国的鱼类养殖基地后续有望发挥资源优势，产业链集群效应日渐凸显。②设备端：双螺杆技术、辐照技术等技术引进，投资先发优势构建产能优势，也奠定了后续工艺升级和创新基础。 品类端：紧抓主粮升级大机遇，专业化&细分化是升级主线。产品端的升级离不开产业链端的配方和工艺创新，例如中宠在国内零食领域取得龙头地位后，基于产能前瞻布局，积极引进国际领先干粮、湿粮设备产能，进行“鲜肉粮”、高端主食湿粮罐、主食冻干的研发突破。 高效品牌构建：内资品牌更高效的渠道和品牌沟通体系。国内品牌凭借更高效的消费者沟通，凭借电商渠道运营、抖音等高效的传播媒体构建消费者认知，在产品形态创新升级上更为前沿。例如冻干与主粮的结合、益生菌工艺的添加、羊奶零食的诞生等。 从全球代工角度，建议关注源飞宠物（领先的宠物牵引用具、零食产品制造商）、天元宠物（未上市）。 风险提示 汇率波动的风险：国内宠物行业公司大多以海外出口业务为主，若汇率出现大幅波动，则导致公司产品盈利产生波动。 原材料价格大幅波动的风险：由于宠物食品原材料端以鸡肉、羊肉为主，若原材料价格发生大幅度波动，则会对成本端稳定性造成风险，进而影响盈利的稳定性。 自主品牌建设不及预期的风险：中国宠物食品市场仍处于争夺市场份额阶段，竞争格局尚未完全确立，后续伴随行业新进入者增多，公司可能产品、渠道等方面的竞争加剧，进而导致自主品牌发展成长速度不及预期。 费用过度投放导致业绩不及预期的风险：宠物行业公司在进行自主品牌扩张时若渠道扩展等费用控制不力，会对当年业绩产生不利影响。