固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月28日 固定收益点评 “通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径 8月29日，兰州城投发生技术性违约，市场担忧兰州市风险对甘肃省级平台的传染性。从去年下半年以来，兰州市城投负面舆情频出，兰州市城投公开市场再融资持续恶化，如今年无新发债券，兰州城投和兰州建投2022年将净兑付170亿元，此次技术性违约后，市场更为关注兰州市风险对甘肃省级平台影响如何。 甘肃省级和兰州市级平台是甘肃省的主要发债主体，目前甘肃省级城投的估值走势较为平稳，但今年甘肃省级净融资已明显收缩。2022年9月27日，甘肃省存量债(852亿元)主要集中在省级平台（624亿元）和兰州市（183亿元），短期占比分别为40%和85%，集中兑付压力较大。价的方面，兰州城投目前估值持续在高位，而甘肃省级平台的估值相对独立，从去年年底以来走出震荡向下的趋势。量的方面，2021年以来兰州市城投平台债券融资恶化，今年以来省级平台也遭到拖累，截至2022年9月27日今年仅发行58亿元债券，今年净融资-47亿元。 面对流动性收缩，省级平台的信用资质最为关键。甘肃省级平台存量债主要集中于甘公旅、甘交建和甘电投（合计95%），整体信用状况尚可。甘公旅是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，甘交建为甘公投子公司，负责境内营性收费公路、国省干线项目建设和管理等，二者的业务公益性很强、盈利能力很弱，资本支出压力较大，同时外部支持力度较大；甘电投是甘肃省市场份额第二的电力投资企业，经营现金流较为稳定，股东背景较强。财务方面，甘公旅（66%）资产负债率略高，三家平台有息债务偏长期，且主要以银行借款融资（均超过75%），备用流动性尚可，甘公旅和甘交建货币资金较为充裕，短期偿债能力尚可，甘电投经营性现金流基本能够保障利息偿付。 此前兰州市和甘肃省采取了一系列措施化解兰州城投的债务危机，但目前来看效果有限，考虑甘肃省可腾挪资源，甘肃省金融资源较为匮乏，此前本地银行对兰州市城投平台的授信支持有限，而理论上仍有较大空间。甘肃省主要的城/农商行为甘肃银行和兰州银行，规模不大。根据监管的规定，商业银行对单一集团客户授信余额不得超过该商业银行资本净额的15%，2021Q1甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的授信余额分别为8和13亿元，理论上对兰州建投集团的授信余额分别还有41和33亿元，整体来看本地银行依然有支持空间，后续可能需要省级层面协调本地银行更深入参与兰州市债务化解。 甘肃省的优质产业资源较少，主要集中于省级层面，去年部分产业主体经营情况尚可，能够提供一定流动性支持。甘肃省以能源工业、矿产开发和装备制造为支柱产业，优质产业主体主要包括金川集团、兰石集团、酒泉钢铁、甘电投能源等，基本由省级控股，受益于行业高景气度，去年金川集团（有色）和酒钢集团（钢铁）等盈利情况较好，也能够提供腾挪空间。 兰州市和甘肃省级此前的关系并不密切，但技术性违约发生后，甘肃省级后续或将更多“通盘考虑”兰州市的债务问题。兰州市和省级平台的信用分化、甘肃银行对兰州市城投平台授信较少，侧面反映了此前兰州市和省级平台的关系相对独立。但此次技术性违约或表明兰州市已经穷于应对，而甘肃省的可腾挪资源尚可，且省级平台的公开债融资也开始收缩，难以独善其身。目前兰州市的存量债余额仅183亿元，甘肃省级出手救助、保刚兑的可操作性较强。因此从主观动机和客观条件来看，后续甘肃省级的思路都将会逐步偏向“通盘考虑”。 兰州市级平台或在完成公开债兑付后可能逐步退出公开市场，相对来说，省级平台更为稳健，若兰州平台从债券市场减退，则有助于改善甘肃信用状况。在经历永煤事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本成为共识与底线，而发生过较大信用事件的弱区域城投，后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结，逐步退出债券市场，兰州市很可能也会借助地方政府的协调与支持，安排非标和借款等融资渠道的展期和重组，保公开债刚兑。而在当前地方财力下降、市场整体风险偏好较低的背景下，甘肃省内负面舆情的再次发生、以及其他弱区域信用事件的风险传导，都将会对甘肃省级平台的市场信心带来考验。 风险提示：政策变化超预期，地方财力改善超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：调整出的或是机会》2022-09-26 2、《固定收益定期：联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？》2022-09-25 3、《固定收益定期：20220925-国盛固收经济与债市手册》2022-09-25 4、《固定收益定期：资金面对跨季和税期反应弱，外资流出基金大幅增持——流动性和机构行为跟踪》2022-09-24 5、《固定收益专题：能源危机下，天然气转债怎么投？》2022-09-22 2022年09月28日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、背景：兰州城投风险事件回顾 ........................................................................................................................... 3 二、现状：兰州市级风险蔓延至甘肃省级了吗？ ....................................................................................................... 4 2.1 存量债：区域分布如何？ ............................................................................................................................ 4 2.2 估值走势：市场反应如何？ ........................................................................................................................ 5 2.3 净融资：融资环境如何变化？ ..................................................................................................................... 7 三、基本面：甘肃省级平台资质如何？..................................................................................................................... 7 3.1 经营情况 ................................................................................................................................................... 8 3.2 财务情况 ................................................................................................................................................... 9 3.3 偿债能力 ................................................................................................................................................... 9 四、措施：兰州市和甘肃省如何应对流动性危机？ .................................................................................................. 11 4.1兰州市和甘肃省的化债举措 ....................................................................................................................... 11 4.2甘肃省可腾挪资源如何？ .......................................................................................................................... 12 五、展望：“通盘考虑”还是“分级退出”？................................................................................................................. 14 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 图表目录 图表1：兰州建投和兰州城投的风险事件梳理 ........................................................................................................... 3 图表2：兰州市市级平台股权穿透图及2021年末总资产（亿元） .............................................................................. 4 图表3：兰州城投和兰州建投的债券到期与净融资情况（亿元，假设2022年没有新发债券） ...................................... 4 图表4：甘肃省城投存量债区域分布（亿元） ........................................................................................................... 5 图表5：甘肃省城投存量债期限结构（亿元） ........................................................................................................... 5 图表6：2022年10月-2024年甘肃省级和兰州市城投债到期情况（亿元） ................................................................ 5 图表7：兰州城投估值走势（%） ..........................................................................................................................