黄金珠宝行业专题系列四：把握渠道扩张机遇，探寻黄金珠宝企业制胜之道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年09月28日黄金珠宝行业专题系列四把握渠道扩张机遇，探寻黄金珠宝企业制胜之道行业研究· 深度报告商贸零售· 黄金珠宝投资评级：超配（维持评级）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001联系人：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显01竞争要素解析：把握下沉机遇，注重加盟合作共赢02门店天花板测算：龙头企业仍有较大开店空间03投资建议：弱市突显龙头韧性，渠道拓展助力份额提升04目录 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显。2022年1-8月以来黄金珠宝社零增速2.2%，期间增速受疫情影响波动较大，由于行业需求中婚嫁、保值等刚需占比较高，在近期疫情防控向好情况下呈现较为确定的反弹趋势。同时从上半年企业经营情况来看，疫情下龙头企业以渠道中的快速拓店依旧获得了稳健业绩表现，周大福上半年净开店568家，老凤祥上半年净开店110家，两者通过快速拓店支撑营收实现逆势稳健增长表现。且长期来看，相关企业通过强势的渠道建设以提高了市场份额，有望助力后疫情时代的持续成长。渠道竞争要素分析：把握下沉渠道红利，注重加盟商合作共赢。整体上黄金珠宝行业作为传统行业，在有限的行业蛋糕扩大之外，对于企业发展的关键之一在于市占率的获取。这一过程中渠道的扩张显得尤为关键。由于消费习惯及黄金珠宝高客单等特点，线下渠道扩张仍是核心，而从长期发展空间来看，低线下沉城市的拓展成为头部品牌发展的增量来源，这其中头部品牌在加盟代理模式中的成熟运用就成为了竞争关键点，具体包括：以因地制宜的成熟门店模型和加盟政策吸引加盟商；以差异化受认可的产品赢得市场，增厚品牌溢价并加快渠道周转。行业开店天花板测算：我们以常见的100㎡的黄金珠宝门店为例，基于人均消费、各项经营投入等的假设，测算得到：1）在盈亏平衡线上，2021年静态数据下，行业可容纳的门店总数在8.55万家左右；2025年动态数据下，行业可容纳的门店总数8.06万家左右，较2021年减少4900家。2）在净利率5%的设定下，2025年行业可容纳的门店数量在5.73万家左右。以上测算反映了头部黄金珠宝企业仍有较大的渠道拓展空间，尤其在三四线及以下城市，此外在在疫情客观上加速行业洗牌、整体经营成本加大的背景下，看好未来行业集中度提升趋势。投资建议：弱市突显龙头韧性，渠道拓展助力份额提升。随着疫情防控形势整体好转，以及龙头品牌乘势提升市场份额，加速开店驱动下，整体基本面反转具备一定支撑，建议关注：1）传统黄金珠宝龙头企业，率先分享消费复苏机遇以及后疫情时期带来的集中度提升机遇，同时中长期的渠道拓展能力也有助力持续扩大店铺覆盖面和市场份额，建议关注黄金珠宝龙头周大福、中国黄金、老凤祥、周大生及豫园股份等。2）具有差异化品类布局，或是区域化深耕的细分龙头品牌，相关公司当前店铺数量较少，但随着品牌的破圈以及产品丰富度提升，有望支撑未来的快速开店，从而支撑高速成长，如迪阿股份、潮宏基、曼卡龙等。风险提示：疫情反复；行业竞争环境恶化；加盟商管理不善；金价大幅波动等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值代码公司名称投资评级收盘价总市值（亿元）EPSPE09-2709-2720212022E2023E2024E20212022E2023E2024E1929.HK周大福买入15.561,556.000.670.800.941.1521.2419.4116.5513.51600916.SH中国黄金暂无11.80198.240.470.570.730.8929.0420.7016.1613.26600612.SH老凤祥买入38.53164.363.593.724.344.8612.7810.368.887.93002867.SZ周大生买入11.61127.241.121.331.601.9015.928.737.266.11600655.SH豫园股份买入6.87267.320.990.991.121.2610.386.946.135.45301177.SZ迪阿股份增持46.76187.043.623.795.417.1039.1112.348.646.59002345.SZ潮宏基暂无4.5140.070.390.410.500.6014.2311.009.027.52300945.SZ曼卡龙暂无13.5627.660.340.380.460.6061.0435.6829.4822.60资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测注：中国黄金、豫园股份、潮宏基、曼卡龙为wind一致预测；周大福单位为港元，财年数据截至次年3月31日 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容今年行业数据复盘：看好疫后黄金珠宝消费反弹，龙头企业逆势开店2022年年初，受益春节假期的消费热情，终端黄金珠宝消费取得了稳健高增长，1-2月金银珠宝社零同比增速19.5%，其中古法金饰品、硬足金饰品及虎年投资金条销售较好。但后续在全国疫情散发影响下，金银珠宝消费受到明显的抑制，3-5月社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。不过黄金珠宝消费中婚嫁、爱情等刚需占比较高，在疫情防控向好情况下需求得到逐步释放，呈现较为确定性的反弹，6-8月社零分别同比+8.1%/+22.1%/+7.2%。具体到公司来看，周大福、老凤祥等龙头企业仍可实现逆势增长，其中的驱动就在于店铺数量的快速拓展：1）一方面，逆势扩张体现龙头较强的经营韧性，也可以确保全年收入端的业绩达成度；2）另一方面弱市环境开店可以快速提升市占率，为疫情后的同店复苏反弹打下基础。图1：2022年以来金银珠宝品类社零增速（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理图2：黄金珠宝龙头企业2022上半年净开店情况（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%金银珠宝品类（%）社零总体（%）0100200300400500600周大福老凤祥中国黄金2022上半年净开店数量（家） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1-1.产业链层面：零售环节产业链附加值高，渠道竞争日益重要零售环节直面消费者，产业链附加值高：黄金珠宝产业链主要分为上游黄金、钻石等原材料供应，中游的制造设计及下游的终端零售环节，其中下游环节的附加值较高，盈利能力较强。以毛利率看，上游原材料开采商的毛利率较高，其中金矿业务平均可达40%左右，天然钻石开采供应可达50%左右，但受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，进入门槛较高；中游加工制造环节的毛利率相对最低，大致在1%-3%的低个位数水平；下游零售环节同样拥有较高的毛利率水平，黄金品类零售毛利率10%-20%不等，钻石镶嵌类可达到60%左右的高毛利率水平，产业链附加值高，相关企业通过强势的渠道建设以提高市场份额，可以获得更加优化的盈利表现。具体到零售环节的竞争要素看，销售渠道成为当前竞争的核心，这不仅是宣传品牌定位和品牌文化的重要媒介，广泛且优质的门店布局是扩大市场份额，取得规模效益的有力举措，助力提升品牌影响力。图3：黄金珠宝产业链价值分布资料来源：菜百股份招股书、四川黄金招股书、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1-2.宏观层面：人口及消费力分布广泛，企业需建立覆盖多级城市的零售网络人口分布广泛，下沉市场人口占比高：虽然随着经济发展和人口流动，一二线城市人口占比提升，但中国整体人口在各级别城市分布广泛，三四线及以下城市拥有更高的人口占比。据国家统计局及各地公布的人口数据，2021年中国64%左右的人口位于三四线及以下城市。下沉市场消费力快速增长，推动珠宝消费扩容：麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近50%，是较为广阔的增量消费市场。图4：三四线城市宽裕小康和大众富裕家庭占比提升（%）资料来源：麦肯锡、国信证券经济研究所整理图5：中国新中产阶级城市层级分布情况（%）资料来源：Mob研究院、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1-3.企业层面：渠道扩张助力规模增长渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：我们选取上市的黄金珠宝企业为例，周大福近年来在中国（除港澳台市场）的整体开店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，借助加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，2020-2022财年分别净开店713/751/1312家，同期营业收入复合增速达到46%。周大生剔除2020年疫情影响看，2018/2019/2021年净增门店数量均在300家以上，营业收入同比增速分别达到27.97%/11.69%/80.07%，其中2021年加速开店节奏，把握疫后复苏机遇，实现了收入高增长。图6：周大福过去数年门店数量增长及营业收入变化（家、亿元）资料来源：周大福公告、国信证券经济研究所整理图7：周大生过去数年门店数量增长及营业收入变化（家、亿元）资料来源：周大生公告、国信证券经济研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400中国（不含港澳台）净增门店（家）中国（不含港澳台）营收增速（%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2-1.渠道变迁复盘：线下销售为主，电商渠道有一定提升空间渠道份额复盘：珠宝消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，据欧睿国际数据，2021年中国珠宝消费市场，线下渠道销售占比90.1%，其中百货渠道占比52.6%，珠宝专卖店渠道占比35.8%，其他渠道占比1.7%；线上渠道销售占比有所提升，自2017年的5.4%提升至2021年的9.9%。电商渠道仍有一定提升空间，主要定位契合珠宝悦己消费趋势：2021年中国珠宝线上销售占比9.9%，相较美国/英国/日本同期33.4%/19.1%/18.6%的水平较低。主要原因包括：1）消费品类的差异，我国仍以黄金产品为主，消费者更在意成色、足克等；2）欧美等海外市场悦己消费习惯较强，珠宝消费更加日常化，价格中低端及设计感较强的产品较为适合线上销售。我们认为，由于消费习惯和偏好的差异，未来我们国家的黄金珠宝消费仍将以线下渠道为主，但随着悦己产品的需求提升，线上渠道占比有一定提升空间。图8：中国珠宝消费市场渠道占比（%，按销售金额）资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理图9：世界各国2021年珠宝线上销售占比（%）资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021百货渠道占比（%）专卖店渠道占比（%）线上渠道占比（%）其他（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国法国日本英国美国2021珠宝线上销售占比（%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2-2.渠道变迁复盘：线下渠道以加盟模式为主，推动下沉市场扩张我国珠宝零售商销售模式主要分为自营和加盟两种：1）自营模式：方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管