请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022年09月20日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 肖峰 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 相关研究 1.《猫冬》，2022.9.18 2.《REITs市场回调，3只产业园REITs周观REITs2022年9月第3周-》，2022.9.17 3.《次新延续下跌——周观新股2022年9月第3周》，2022.9.17 4.《那些年追过的热门赛道——A股及热门行业预警监测V1.0-》，2022.9.13 5.《秋收猫冬周报-》，2022.9.12 PE+REITs：光大嘉宝 REITs专题系列研究 [Table_Summary] 投资要点：  导读：本文梳理分析了国内不动产资管公司光大嘉宝的成长路径和其PE+REITs的商业模式。光大嘉宝为国内领先房地产基金公司，于2016年受让光大安石和安石资管切入不动产资管赛道。光大安石通过 PE+REITs打通募投管退产业闭环机制，发掘被低估、有潜力的目标项目，并进行投资及运营管理，以提升项目的经营表现及资产价值，并最终实现投资退出，产生投资收益。其投资的物业类型，主要为能最终产生稳定现金流的物业，包括购物中心、写字楼、综合体、产业园区、物流仓储等。  公司简介：光大控股入股成第一大股东，业务转型不动产资管。公司原由上海嘉宝照明电器公司改制而成，并于1992年在上海证券交易所上市。2002年开始，公司逐步把房地产开发作为主业的发展方向。2016年2月，公司以非公开发行方式募集资金近18亿元，光大控股成为公司战略股东。2016年11月，公司通过受让光大安石和安石资管各51%股权，打通了房地产项目“募、投、管、退”全链条。2017年4月，光大控股通过下属企业合计持有公司24.27%股份，成为公司第一股东。截至2022H1，光大控股持有公司29.17%股份，为公司第一大股东。  房地产开发：布局聚焦嘉定，业务逐步退出。公司房地产开发主要布局在上海嘉定及周边，截至2022H1，公司在开发住宅项目包括嘉定的梦之春、昆山花桥的梦之悦等。2019-2021年，公司房地产销售面积分别为11.2/10.5/12.1万平，销售额为36.2/32.9/41.9亿元，整体表现稳定。由于上海疫情冲击和可售货值较少，2022H1公司实现销售收入3443万元，销售面积1054平方米。房地产储备方面，2020年公司持有权益待开发计容建筑面积2.23万平，全部位于上海嘉定区。截至2022H1，该项土地资产仍处于未开发状态，且无新增土地资产。预计随着公司存量土地项目的去化，公司房地产开发业务会逐步退出。  不动产资管:“PE+REITs”模式打造国内领先不动产资管平台。光大安石成立15年，专注不动产投资与资产管理，2021 年内连续第八年蝉联“中国房地产基金综合能力 TOP10”榜首。光大安石凭借“PE+REITs”模式打通募投管退产业闭环机制，打造国内领先不动产投资和资产管理平台。截至2022H1,光大安石平台在管项目36个，在管规模454.7亿元，近年管理规模保持稳定。从业态分布来看，光大安石投资的物业类型，主要为能最终产生稳定现金流的物业，包括购物中心、写字楼、综合体、产业园区、物流仓储、酒店等。截至2022H1，公司在管物业中商业和综合体分别占比37.04和36.18%，为公司主要在管业态类型。光大安石同步开展不动产投资业务，截至2022H1，公司参加17只不动产基金投资，投资余额47.6亿元。其中，光控安石-上海一号私募投资基金、上海光野投资和上海雷泰投资为公司纳入合并报表范围内的在管基金，上海嘉宝安石置业为公司纳入合并报表范围内不动产投资项目，2022H1其合计产生营业收入4.35亿元，净利润-2.79亿元。随着上海经济复苏的推进，其财务表现有望逐步改善，增厚公司利润水平。  风险提示： 在管项目出租率下滑；销售型物业去化不及预期；商誉减值风险 策略专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 序言 ............................................................................................................................. 4 2. 公司简介：光大控股入股成第一大股东，业务转型不动产资管 .................................. 4 3. 房地产开发：布局聚焦嘉定，业务逐步退出 ............................................................... 7 4. 不动产资管:“PE+REITs”模式打造国内领先不动产资管平台 ........................................ 8 5. 风险提示 .................................................................................................................... 13 策略专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：光大嘉宝发展里程碑 .............................................................................................. 5 图2：截至2022H1，光大控股通过下属企业上海光控、北京光控安宇和上海安霞合计持有29.17%公司股票，为公司第一大持股主体 .................................................................. 6 图3：2019-2021年公司销售规模稳定 ............................................................................ 7 图4：2018年以来公司待开发土地面积持续减少，2020年以来无新增项目................... 7 图5：光大安石发展里程碑 .............................................................................................. 8 图6：光大安石产业流程 .................................................................................................. 9 图7：公司管理团队经验丰富，多来自控股股东光大控股及子公司光大安石 ................ 10 图8：2020年以来公司新增管理规模开始减少 .............................................................. 11 图9：公司在管规模整体较为稳定.................................................................................. 11 图10：公司在管项目业态以商业和综合体为主 ............................................................. 11 图11：截至2022H1，光大嘉宝参加17只不动产基金投资，投资余额47.6亿元 ........ 12 图12：光大嘉宝纳入合并报表范围的在管基金及项目情况 ........................................... 12 策略专题 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 序言 2022年9月1日，我们在《REITs国际观与放眼望手册》中，从横纵两个维度对C-REITs发展进行展望：横向借鉴境外REITs的发展路径与制度建设创新之处，期待未来管理模式、税收优惠、资产扩募等制度放开激发REITs活力；纵向放眼不动产市场未来发展新趋势，REITs发展与不动产转型升级相辅相成。 本文我们进一步深化研究，梳理分析国内不动产资管公司光大嘉宝的成长路径和其PE+REITs的商业模式。光大嘉宝为国内领先房地产基金公司，于2016年受让光大安石和安石资管切入不动产资管赛道。光大安石通过 PE+REITs打通募投管退产业闭环机制，发掘被低估、有潜力的目标项目，并进行投资及运营管理，以提升项目的经营表现及资产价值，并最终实现投资退出，产生投资收益。其投资的物业类型，主要为能最终产生稳定现金流的物业，包括购物中心、写字楼、综合体、产业园区、物流仓储、酒店等。 2. 公司简介：光大控股入股成第一大股东，业务转型不动产资管 光大嘉宝系由原国内最大的电光源生产企业——上海嘉宝照明电器公司改制而成，并于1992年在上海证券交易所上市。2000年，公司通过重大股权重组，成为嘉定区国有资产相对控股的上市公司。2002年开始，公司逐步把房地产开发作为主业的发展方向。2016年2月，公司以非公开发行方式募集资金近18亿元，光大控股成为公司战略股东。2016年11月，公司通过受让光大安石和安石资管各51%股权，迅速获得优质的房地产私募基金管理类资产、品牌及优秀管理团队，打通了房地产项目“募、投、管、退”全链条。2017年4月，光大控股通过下属企业合计持有公司24.27%股份，成为公司第一大持股主体，公司实际控制人由“上海市嘉定区国有资产监督管理委员会”变更为“中国光大集团股份公司”，最终控制人为中央汇金投资有限责任公司。截至2022H1，光大控股通过下属企业上海光控股权投资管理有限公司、北京光控安宇投资中心（有限合伙）和上海安霞投资中心（有限合伙）合计持有公司股票4.37亿股，占公司总股本的比例为29.17%，为公司第一大持股主体。 策略专题