请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年09月15日增持1同庆楼（605108.SH）宴会复苏弹性持续验证，签约展店有望提速公司研究·公司快评社会服务·酒店餐饮投资评级：增持（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：在我们前期公司深度报告《餐饮老字号宴会发力预制菜或可期待》基础上，结合公司上证路演中心公开交流等及我们的持续跟踪，我们整理公司最新要点如下。国信社服观点：1）复苏验证：今年6-8月公司均超额完成收入预算，Q3经营表现预计可期（去年Q3相对低基数），且Q4有望进入传统旺季；2）依托上市平台现金流+供应链+人员储备等支持，若疫情企稳，公司未来酒楼+宴会门店签约展店有望提速，预计明年将加快扩张，中线看5年百店目标，省内加密下沉+省外扩张均有空间；3）预制菜线上线下综合发力，预计商超联营店中店年内将达120家，且进一步拓展粽子、现烤月饼等季节性食品，带来新成长想象空间；4）积极探索新餐饮模型，拟重点发力鲜肉大包店，预计年内新设50家。暂维持公司22-24年EPS0.36/0.95/1.25元，对应PE估值为75/28/21x。公司高效大店形成业绩基本盘，疫情企稳期韧性良好，且立足中线百店目标，未来扩张有望提速，预制菜线上线下发力有望带来新看点，维持“增持”评级。评论：复苏跟踪：6-8月均超额完成收入预算，再次验证公司宴会主业复苏弹性6-8月超额完成收入预算，低基数下Q3预计可期：虽然今年3-5月疫情反复，公司收入预算完成度仅4-6成左右，但一旦疫情企稳，公司宴会主业快速反弹。根据公司上证路演中心最新公开交流，公司今年6-8月均超额完成当月收入预算，其疫情平稳期主业恢复弹性再次验证。结合我们此前报告分析，公司宴会业务虽迟但到，社交传统习俗下部分婚宴、寿宴需求相对刚需。公司2020年和2021年公司业绩为1.85、1.44亿元，扣非业绩1.67、1.25亿，各恢复至2019年的94%、70%，考虑疫情及新开店影响仍相对稳健。同时，公司去年Q3基数相对不高(华东疫情等因素影响），今年Q3经营表现值得期待，且Q4有望进入传统旺季。图1：公司今年以来收入预算完成率变化图2：2017-2021公司营收及业绩表现（亿元）资料来源：上证路演中心，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2大店模式思考：疫情企稳时盈利能力优良，成本费用控制较良好此前，部分市场投资者对公司餐饮大店模式仍有疑虑，担心刚性成本较高。但从我们持续的跟踪，公司核心餐饮酒楼（同庆楼）和婚礼宴会（帕丽斯、会宾楼）两块业务，虽然大店模式，但公司成本费用控制良好，疫情企稳时盈利能力相对突出。1）租金成本相对可控：由于公司老字号品牌+社交宴请模式相对自带流量，相对不依赖购物中心商场客流，公司在大店选址上可以更加灵活，租金议价能力相对较强，租金占比较低，估算仅个位数占比。并且，近两年疫情反复中，公司对此前部分租金较高的门店进行了优化，新签大店租金预计更加有利，在一定程度上有助于公司控制刚性租金成本。2）毛利率保持稳定：虽然疫情反复对餐饮成本控制带来了诸多挑战，但公司宴会业务为主，婚宴等大型宴会一般需提前预订方便公司提前安排采购，且公司可根据原材料成本变化灵活调整菜单等，故近两年也虽原材料波动和疫情影响，但公司毛利率相对稳定，近几年一直稳定在55%左右。3）灵活用工降低人工成本：公司结合宴会业务特点采取灵活用工等模式，疫情下进一步通过厨房变革设计、前台作业流程调整让人员效率更高，使用相关系统配合灵活用工，可有效控制人工成本。因此，2021年疫情影响下公司净利率仍为9%左右，虽低于疫情前13%的净利率水平，但仍相对良好。其中，公司婚宴中心店净利率尤其可观，会宾楼和玫瑰庄园店2021年净利率分别为26.84%、24.40%，接近疫情前水平，表现突出。今年4-5月疫情影响较大的不利情况下，公司Q2扣非业绩仅亏614万（且有滨湖富茂酒店6月370间客房新开业一次费用计入亏损拖累等影响），也侧面显示公司刚性成本控制相对较良好。图3：公司近几年毛利率变化趋势图4：玫瑰庄园和会宾楼疫前和2021年净利率对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、上证路演中心，国信证券经济研究所整理核心来看，虽然餐饮行业完全竞争，但公司中华老字号品牌，多年积累所形成的一站式综合宴会服务模式（央厨及供应链体系+宴会门店设计+一站式服务安排和运营系统支持），相比其他竞争对手多数婚庆公司+餐饮酒楼的模式，在其优势区域竞争力凸显。未来展店：若疫情企稳，预计明年展店有望加速，中线百店目标可期近两年开店节奏稳健主要受疫情影响。公司2019年门店共56家，上市前扩张较稳健。2020年公司上市。2020、2021年公司分别新开2、5家，今年预计新开4-5家，疫情部分影响公司开店节奏。截止2022Q2末，公司直营门店62家，较2021年底净增3家，其中：同庆楼酒楼共40家，婚礼会馆共7家，富茂酒店共2家，新品牌门店共13家（含同庆楼鲜肉大包店5家）。中线百店目标仍可期，预计高盈利核心大店为主。公司2021年初在官方微信公众号表示未来5年目标开业100家门店，每年新开10家，今年疫情反复后仍然明确中线目标不变。并且，上述新开店目标不包括公司鲜肉大包等新餐饮门店开店，预计主要系宴会大店为主。我们认为1）现金流支撑：立足上市平台，资金相对有支撑，且公司餐饮业务尤其大型宴会业务以预付模式为主，现金流较良好，截止2022H1无短 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3期和长期借款：2）人才储备充分：公司过往多年餐饮宴会运营经营，无论中央厨房、供应链还是店长人工等储备均较充分，为后续扩张蓄势；3）疫后可选点位增多：持续疫情反复下，市场有更多优质的餐饮点位可供公司选择，租金谈判上也看更加灵活。目前来看，公司下一步预计优先拓展沿沪宁线和浙江、湖北两省主要城市，同时积极加速安徽区域下沉，滁州和濉溪等区域门店筹备中，安徽本省加密下沉和省外华东华中区域扩张均有空间。结合我们此前外发深度报告《餐饮老字号宴会发力，预制菜或可期待》，同庆楼聚焦一站式宴会服务，大店初始投入相对不低，有一定进入壁垒，且市场高度分散，而公司相对已经具有一定品牌+供应链+宴会设计门店等优势，资金支持下，未来扩张仍可期。虽然2020-2022年公司开店节奏部分受疫情影响，整体相对稳健。但结合上证路演中心交流信息，公司计划明年加快发展核心酒楼及宴会门店选址扩张。我们预计伴随疫情企稳，公司未来签约开店有望明显提速，每年不排除有望新开10家门店，助力其中线百店目标实现。图5：同庆楼门店数量图6：同庆楼门店的全国分布图资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官方微信公众号，国信证券经济研究所整理食品新看点：预制菜线上线下加速发力，布局季节性食品拓展业务边界预制菜布局：2022上半年实现收入3798万元。2020年起，公司开始研究布局食品业务，在安徽合肥瑶海拟投资近亿元建立18000平米现代化食品加工厂；2021年，公司正式成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。2022H1实现销售收入3798万元，较2021全年收入1511万元翻倍。产品端：初步形成特色大单品，布局月饼等季节性食品。借力门店大厨研发经验及已有中央厨房布局，公司目前已形成臭鳜鱼、各种肉丸系列为主的大厨菜，以同庆楼小笼包和大肉包为主的面点系列，以及料汁系列产品，其中臭鳜鱼已打造为差异化大单品；面点类产品增至13个SKU，产品力持续强化；同时公司还积极开发季节性产品，上汤臭鳜鱼粽子、现烤月饼为代表，拓展业务边界，今年中秋月饼销售也相对良好，带来中线季节性食品业务新看点。供应链：自建工厂+OEM合作，携手京东物流冷链配送，计划全国范围增设分仓。除上述自建食品加工厂外，公司积极与外部OEM厂家合作，同时不排除外延式产能并购等快速提升生产力。配送仓储方面，目前公司全程采用京东冷链物流配送，并已在南京、无锡地区设立分仓，计划根据销售情况在全国范围内增设3-5个分仓，进一步优化用户体验和提升配送效率。渠道端：线下商超店中店年内预计达120家，线上直播间发力。线下方面，餐企门店提供天然流量池，另外公司还将重点在安徽、江苏等地的苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联合开设店中店销售模式，已有联营店中店80家，预计年内会达到120家。线上直播正逐步强化，目前现已建3-4个直播间，积极发力。酒店业务：依托宴会主业延伸，目前处于孵化阶段，滨湖富茂潜力初显业务概况：富茂酒店集合餐饮+宴会+住宿全方位服务，定位星级酒店。公司2020年成立全资子公司安徽富茂酒店管理有限公司，聚集专业酒店管理人才，依托自身餐饮和宴会经营与品牌优势，打造富茂酒店模 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4式——集包厢+宴会厅+客房的大型综合性酒店，以节假日宴会+工作日会议模式，既满足外地赴宴客人的住宿需求，又解决非宴会期空置问题，综合提升设施利用率和整体经营效益。富茂以餐饮为核心业务（餐饮占比70%+），配套高性价比的客房（已上线携程等OTA，平均房价300-400元/间），目前在营2家店。滨湖富茂：预订模式下餐饮分部爬坡期短，首年业绩上千万，酒店企稳期入住率有弹性。具体看，富茂滨湖配备500间客房+60间包厢+10宴会厅，单店面积近9万㎡，其中餐饮部分2020年底开业，住宿部分今年上半年逐步开业。聚焦单店贡献，2021年滨海富茂门店已实现1911万元业绩；2022H1实现销售额近6000万元，业绩约636万元，其中客房业务因开办费用及培育期等影响预计上半年略有拖累，而餐饮分部依托其宴会业务优势构筑盈利支柱。从近期经营的情况来看，疫情企稳期公司酒店业务入住率也较为可观，结合我们持续跟踪，如7月阶段入住率达到70%+，8月进一步提升。开店计划：每年或新增约1-2家店，后续有望开展轻资产管理输出。公司第三家富茂酒店——合肥北城富茂花园酒店预计2023年春节前有望开业，未来拟在公司优势领域逐步突进，若顺利预计每年新增1-2家，3-6万平米不等。不过，富茂酒店开业初期也需兼顾开业时爬坡及折旧摊销等成本等影响，未来，除一些选址优良的地方公司会有所布局外，公司也考虑以“富茂Fillmore”品牌对外输出酒店管理，宴会+酒店模式后续仍待验证，如孵化成功有望为公司业务扩张带来新的增长点。新餐饮业务：最新明确拟重点发力鲜肉大包店，预计年内新设50家业务概况：新餐饮门店侧重快餐、休闲餐饮等，依托正餐供应链体系，主要提供一定补充，已设立鲜肉大包、符离集、鸿章砂锅、大鮨寿司、同庆小笼、派尔曼特披萨、多哈环球、阿摩娜葡萄牙餐厅等多品牌，现有门店共13家。门店相对品类多元，目前鲜肉大包门店经营表现相对突出。成立鲜肉大包项目部，今年内计划开设50家。鲜肉大包店主要销售手工包子面点+预制菜，并作为线上食品业务提货点，定位社区店。目前已开设5家，公司已专门成立鲜肉大包项目部，根据公司上证路演中心最新公开交流，公司目标年内开设50家，后续模型跑通后不排除以轻资产进一步加速扩张。表1：同庆楼看点小结主要业务要点宴会主业1、盈利情况2019年净利润率13%；大店盈利性强，原材料成本稳定+人员灵活用工+异地扩张租金维持个位数；两大宴会店型代表会宾楼和玫瑰庄园店2021年净利率分别为26.84%、24.40%2、复苏节奏6-8月超额完成收入