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社会服务行业专题:财报总结及行情深度复盘-上半年经营环境复杂化 板块β行情特征更为显著

休闲服务2022-09-13曾光、钟潇、张鲁国信证券足***
社会服务行业专题:财报总结及行情深度复盘-上半年经营环境复杂化 板块β行情特征更为显著

旅游板块中报综述:疫情反复经营再承压。上半年,旅游板块收入同降22%,仅为疫前的69%;业绩同降70%+,仅为疫前20%+,剔除中免贡献后整体亏损。 恢复趋势:1-2月平稳,3-5月承压,6月开启复苏;企稳期恢复节奏:免税>酒店&餐饮>景区&演艺,细分龙头略差异。6月中免营收+13%/锦江&华住RevPAR恢复近9成/同庆楼预算完成率约104%。中秋速递:国内游人次-17%,恢复73%;收入-23%,恢复61%,就地过节倡议下国内中短途游仍占主导。 展望2023年,市场也期待更多积极信号的出现,出行产业链情绪已触底。 餐饮旅游板块复盘:政策博弈与疫情反复螺旋扰动,β风格下小市值个股表现占优。1-8月板块下跌7%,但仍跑赢大盘11pct,主要系小市值个股带动。 特别是疫情受损较大的酒店、餐饮、景区等部分个股更为突出。其中次新股君亭酒店兼具β与α属性且流通盘小,涨幅遥遥领先(+166%)。而龙头个股则全线落后,主要与前期股价所隐含的成长假设不达预期有关,α逻辑受挫。 教育板块:转型与情绪企稳为关键词。K12教培行业头部企业受双减政策影响仍亏损,但环比有所改善,转型浪潮下新东方在线拔得头筹,电商业务6-8月GMV约20亿元,新成长曲线成型;民办高教内生依旧稳健,期内收入普遍同增20%+,学额获批&营利性选择推进,政策担忧逐渐解除;非学历职教短期受制疫情,龙头中国东方教育收入-6%/经调业绩-42%。板块复盘方面,新东方在线转型亮眼、年内涨超5.5倍,民办高教板块情绪稍有回暖。 人力资源服务板块:宏观承压经营下行,逢低布局龙头公司。宏观承压背景下人服板块Q2环比走低,其中科锐22H1营收44亿元/+40%(Q1+51%);归母业绩1.31亿元/+28%(Q1+36%);BOSS直聘22Q2营收11亿元/-5%,经调净利润2.57亿元/+4%,经营显韧性。板块复盘方面,宏观承压下板块深度回调,阶段复工催化下有反弹,建议中线思维布局。 风险提示:疫情反复;出行政策放松节奏低于预期;国企改革低于预期等维持板块“超配”评级。今年出行链持续受疫情扰动,7-8月出行景气度现前高后低,预计十一黄金周仍将呈现低景气复苏态势,中短途游更具吸引力。 但疫情平稳下的居民出游需求也屡次被证明仍有基本盘。立足3-6个月,兼顾复苏次序/业绩确定性/估值水平/主题偏好,优选中国中免、九毛九、君亭酒店、同庆楼、中教控股、广州酒家、天目湖、中青旅、北京城乡、科锐国际、锦江酒店、首旅酒店、海伦司、宋城演艺、百胜中国-S、同程旅行、华住集团-S、海底捞等。立足未来1-3年维度,聚焦景气细分赛道的优质龙头,结合中线逻辑变化等,重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、中教控股、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S,海底捞、首旅酒店、奈雪的茶等。 总览:关注复苏节奏、行业格局、政策变化 围绕社会服务板块公司的中报情况,我们分成2个维度进行分析,一是旅游出行产业链相关板块,主要系“吃住行游购娱”六大要素直接相关公司,包括免税、酒店、餐饮、景区演艺、出境游、OTA等相关公司;二是教育(高等教育、K12教培、职业教育等)和人力资源服务等相关公司。 旅游出行板块,受疫情影响直接相关,其股价表现核心一看复苏预期博弈与资金风格,二看各子板块疫情下的复苏节奏与弹性,三是兼顾后疫情时代中线竞争格局变化。其中,复苏预期影响整个行业贝塔。而复苏节奏来看,在经历了3-5月的疫情影响后,6月经营来看,免税>酒店&餐饮>景区&演艺,其内部,量价恢复、本地周边和长线恢复又有分化。从中线格局来看,酒店行业出清最显著,今年虽龙头开店有放缓,但行业出清不排除进一步加速;餐饮也有行业出清,但行业相对更分散;免税则需兼顾中免自身综合实力的提升与海南封关后竞争格局变化。 由于疫情反复持续超过2年,增量资金更侧重差异化,今年1-8月板块小市值龙头尤其“小而美”等酒店、餐饮、景区龙头股价表现整体更突出,权重股则受在复苏博弈中边际震荡。 教育板块,股价核心关键词为政策落地后的业务转型与情绪回归,双减政策落地倒逼业务转型,K12教培龙头多元布局转型,新东方在线旗下东方甄选爆火出圈,其他模式也多有尝试;民办高教政策鼓励态度持续明确,学额获批&营利性选择稳步推进,板块处情绪谷底或有反弹;非学历职教不存在明确的政策限制,后续核心关注参培意愿复苏与就业效果。人力资源服务板块,关注企业核心竞争力是否稳固。人力资源服务行业高度顺周期,故宏观承压下,行业短期经营有压力。但灵活用工业务具有一定的逆周期属性,有望充分扮演“就业蓄水池”的角色,且短期疫情扰动无碍公司中线竞争力,中线看或为布局良机。 旅游板块:疫情下再承压,免税复苏相对较快 行业回顾:今年初平稳开局,二季度疫情承压,城乡恢复略分化 据国内旅游抽样调查统计结果,2022年上半年,国内旅游总人次14.55亿,比上年下降22.2%,仅恢复至2019年同期的47.28%。国内旅游收入(旅游总消费)1.17万亿元,比上年下降28.2%,恢复至2019年同期的42.06%。 今年初平稳开局,二季度受疫情影响较大。从季度趋势来看,2022年一季度国内旅游人次8.30亿/-19.0%;二季度国内旅游人次6.25亿/-26.2%。总体来看,1-2月国内游平稳开局,3-5月国内疫情反复下承压明显。5月底后,随着文化和旅游部制定印发《关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知》,将跨省游“熔断”区域进一步精准到县(区)域,国内旅游市场逐渐复苏。 图1:2019年以来国内游人次季度变化趋势 图2:国内旅游收入变化情况 从节假日来看,旅游恢复先承压再逐步开启复苏,中秋相对回落。结合中国旅游研究院数据,2022年春节、清明、五一、端午、中秋假期国内旅游人次分别达到2.51、0.75、1.60、0.80、0.73亿人次,分别恢复至疫情前水平(2019年)的73.90%、68.00%、66.80%、86.80%、72.60%,中秋相对有所回落。今年上半年国内旅游收入则分别达到2892、188、647、258、287亿,各恢复至2019年的56.30%、39.20%、44.00%、65.60%、60.60%,就地过节倡导下中秋复苏环比回落。 图3:2021-2022年节假日旅游人次恢复情况 图4:2021-2022年节假日旅游收入恢复情况 进一步聚焦今年中秋出行:根据交通运输部,中秋假期期间(9.10-9.12),全国预计共发送旅客6695.7万人次/-37.7%。其中,公路/水路预计发送旅客4818/154万人次,分别同比下降37.1%/14.9%。铁路方面,据中国铁路统计,9.9-9.12全国铁路日均发送旅客预计556万人次。航空方面,据航旅纵横客票预订情况,假期预计民航旅客量超100万人次,比去年同期实际旅客出行量减少近59%,比今年端午小长假实际旅客出行量减少近16%,对应国内航线机票价格下降明显。去哪儿数据显示,中秋期间国内航线平均裸票价约556元,环比暑期下降2成。 就地过节倡导下,预计国庆仍以中短途游为主。尽管暑期长线游阶段回暖,但近期多地散发及就地过节倡导下,中短途游预计成为假期主旋律。同程:中秋假期期间,景区日均订单量较上周末+159%,汽车票日均订单量较上周末+60%,表明短途游出行热度较高。中秋假期多地提倡就地过节,跨城旅游相对有所降温。相应地,本地酒店相对走俏,其中近郊度假、亲子类尤其突出。携程:中秋期间本地游带动民宿热度上升,本地及周边民宿订单占比超过7成,周边亲子订单占比较端午+22%,本地旅游占比较疫情前增长44%。2022年1-8月本地订单占比较2019年同期+44%。中秋期间露营订单和主题公园订单较端午分别+53%/+48%。 总体来看,考虑就地过节倡导,预计中秋、国庆假期仍以短途休闲游为主。但展望2023年,市场也期待更多积极信号的出现,出行产业链情绪已触底。 城乡变化:城镇居民旅游恢复相对好于农村居民。今年上半年,城镇居民国内旅游人次10.91亿,下降16.6%;农村居民国内旅游人次3.64亿,下降35.4%。从旅游收入来看,城镇居民旅游消费0.94万亿元,下降26.7%;农村居民旅游消费0.23万亿元,下降33.8%。农村居民旅游人次和旅游消费下降程度相对更大。 图5:城乡居民旅游消费近两年变化趋势 游客消费偏好和出行方式显著变化。受疫情影响,人们出游时间呈现碎片化、出游距离呈现短途化,出游预算缩减。以本地游、周边游为代表的近距离、短时间、高频次的“微旅游”“微度假”兴起,露营、休闲旅游等方式快速升温,旅游产品结构加速调整、持续转型,国内旅游在困境中萌生新的增长动能。 中报综述:收入仅恢复疫情前7成,免税相对复苏较快 我们首先整理A股旅游板块30个上市公司并分为7个子板块,整理如下,分别是免税类(中国中免),景区类(张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、中青旅、大连圣亚、长白山、天目湖、九华旅游),酒店类(首旅酒店、锦江股份、君亭酒店、华天酒店、金陵饭店),出境游类(凯撒旅游、众信旅游),餐饮类(广州酒家、同庆楼、全聚德、西安饮食),演艺类(宋城演艺),综合类(岭南控股、西安旅游、西藏旅游、国旅联合、云南旅游、曲江文旅)等。同时,我们也兼顾华住酒店、港股餐饮、OTA等经营情况变化。 上半年疫情反复下,旅游板块收入仅为疫情前近7成,业绩仅恢复2成+。2022年上半年,旅游板块整体收入同比下降22.48%,仅为2019年同期的69.32%,除餐饮板块因广州酒家食品业务等相对平稳外,其他下滑10~85%不等;上半年旅游板块归母业绩同比下降70.40%,除免税影响外各子板块均亏损,扣非归母业绩同比下降76.96%,分别仅为2019年同期的24.60%、23.38%,且主要靠中免贡献。 图6:2022H1旅游板块收入下降22.48% 图7:2022H1旅游板块业绩下降70.40% 聚焦Q2单季,旅游板块收入恢复6成,归母业绩仅为疫情前的7%。旅游板块整体收入同比下降36.25%,仅为2019年同期的60.43%,各子板块同比下降10~94%不等;板块归母业绩同比下降92.99%,扣非归母业绩同比下降100.15%,其中仅免税、演艺Q2业绩实现盈利(演艺主要系线上花房业务+珠海处置投资收益贡献),扣除非经常损益后则仅免税板块Q2业绩盈利(主要来自6月海南复苏和广州白云机场租金重签收益冲回贡献),总体均有不同程度承压。环比来看,较2022Q1,2022Q2收入和业绩承压程度也更为明显,环比分别-24%/-82%。 图8:2022Q2旅游板块收入下降36.25% 图9:2022Q2旅游板块业绩下降92.99% 图10:2022Q2旅游板块收入环比Q1下降24% 图11:2022Q2旅游板块收入环比Q1下降82% 从旅游板块的经营能力来看:2022H1,旅游板块整体毛利率为27.44%(整体法),同比下降7.28pct,较2019年下降20.51pct。其中,疫情反复下,演艺板块毛利率同比下滑最显著(同比-30.85pct、较19年-36.78%)、景区(同比-25.13pct,较19年-29.88%)、餐饮(同比-13.17pct,较19年-33.92pct)为主要拖累,主要系其业务阶段停摆而成本相对刚性;而免税(同比-4.35pct,较19年-17.07pct,疫情下整体仍承压)、酒店(同比-6.13pct,较19年-63.74pct,海外业务复苏边际改善、较19年变化较大主要系会计准则变动影响)等板块也不同程度承压。 其中,Q2单季板块经营能力尤其承压,整体毛利率为27.25%(整体法),同比下降7.62pct,较2019年下降20.96pct,疫情下演艺、景区、酒店等板块业务Q2基本阶段停摆,导致毛利率承压明显。 图12:2006H1-2022H1旅游板块毛利率和期间费用率走势 图13:2006H1-