改革成效逐步显现，苏酒龙头笃行致远

食品饮料 2022年09月08日 洋河股份(002304.SZ) 改革成效逐步显现，苏酒龙头笃行致远 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：147.99元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.chinay anghe.com 大股东/持股 江苏洋河集团有限公司/34.16% 实际控制人 宿迁市国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,507 流通A股(百万股) 1,503 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 2,230 流通A股市值(亿元) 2,224 每股净资产(元) 29.81 资产负债率(%) 21.8 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 平安观点：  背靠白酒产销大省，洋河领跑苏酒企。江苏是白酒产销大省，2018年白酒产量达69万千升，全国排名第二，产量占全国白酒总产量8%。洋河前身为国营洋河酒厂，总部位于江苏宿迁，是苏酒的领军酒企。公司于1979年获评“中国八大名酒”，2003年首创以“味”为主的绵柔味型，成就了白酒行业“茅五洋”与“酱浓绵”的双格局。公司经历两次股改及数次收购，目前洋河股份控股双沟酒业、贵州贵酒与厚工坊，公司实控人为宿迁市国资委，股权架构稳定。  经历两次深度调整，改革红利加速释放。洋河发展历程中共经历两次深度调整：1）2012-2014年，受“限制三公消费”政策影响，白酒全行业业绩遭受重创，洋河营收亦出现显著下滑，公司发力腰部产品，同时注重品牌塑造，做好次高端及以上产品的培育；2）2019-2020年：随着公司市场扩张，产品结构老化与渠道利益冲突问题日益凸显。洋河于2019年起主动变革，产品上重新梳理产品矩阵、全面升级核心单品，渠道上建立“一商为主、多商配合”模式，实现厂商共赢。2021年起调整基本结束，内外理顺后的洋河势能加速，营收结构与利润空间逐步优化，未来业绩有望持续稳健增长。  三大品牌实现全价位段覆盖，核心单品升级打造业绩增长曲线。公司目前的产品矩阵包含洋河、双沟与贵酒三大品牌，自上而下占据不同价位梯度，实现各价位带消费人群的全覆盖。蓝色经典作为洋河核心绵柔型产品，拥有优越的消费者基础，公司以梦6+作为改革核心抓手抢占市场空白价位带，并先后推出梦3水晶版与天之蓝升级版布局次高端关键价位带，今年8月又宣布上市海之蓝升级版，实现对蓝色经典系列产品结构的全面升级，为业绩打造长期可持续增长曲线。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,101 25,350 30,579 35,768 41,140 YOY(%) -8.8 20.1 20.6 17.0 15.0 净利润(百万元) 7,482 7,508 9,631 11,576 13,717 YOY(%) 1.3 0.3 28.3 20.2 18.5 毛利率(%) 72.3 75.3 76.1 77.3 78.2 净利率(%) 35.5 29.6 31.5 32.4 33.3 ROE(%) 19.4 17.7 18.5 18.2 17.7 EPS(摊薄/元) 4.97 4.98 6.39 7.68 9.10 P/E(倍) 29.8 29.7 23.2 19.3 16.3 P/B(倍) 5.8 5.2 4.3 3.5 2.9 证券研究报告 洋河股份·公司首次覆盖报告 2/ 25  渠道深度转型，多元化创新营销。洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。自2003年以来，洋河不断探索和挑战充满活力的高效渠道管理模式。“酒店盘中盘”、“4x3”终端渠道管理模式、厂商“1+1”、“522”极致化工程等见证着洋河的周期性发展，已经刻下了洋河的烙印。目前洋河已初步构建“一商为主、多商配合”的新生态体系，产品价格管控得当，竞争逐步有序，库存压力减小，进一步实现厂商互利共赢。除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，通过扫码返红包活动，一方面在一定程度上降低经销商跨省低价窜货的可能性，并进一步刺激终端推销产品力度，另一方面可以获取消费者脱敏消费数据，实时把握终端动销情况。  投资建议：改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。洋河于2019年至今进行改革调整，当前以梦6+为主导的梦系列产品在省内已基本完成更新迭代，价格趋稳，库存水平良好，梦3水晶版、天之蓝升级版、海之蓝升级版紧随其后，后期有望在省外市场实现升级放量。21年管理团队更新后，员工持股计划落地，公司整体活力提升。我们看好洋河作为苏酒龙头的后期改革成效及业绩表现，预计公司2022-2024年EPS为6.39、7.68元、9.10元，9月7日股价对应PE分别为23.2X、19.3X、16.3X，首次覆盖，给予“推荐"评级。  风险提示：1）次高端竞争激烈，高端运营不及预期。白酒行业马太效应日益显著，如果不能在次高端竞争中占据有利地位，其收入和利润情况很有可能受到影响。2）疫情反复风险。疫情反复将对次高端等消费场景产生冲击，可能影响公司业绩。3）提价风险及压货风险。如果洋河提价造成较大的市场反应，其有可能面临销量不及预期和压货风险。4）食品安全问题。如果白酒出现食品安全问题，洋河的销售会受到影响。 洋河股份·公司首次覆盖报告 3/ 25 正文目录 一、 洋河股份：领跑苏酒，门面担当 .......................................................................6 1.1历史底蕴丰厚，首创绵柔味型 ............................................................................... 6 1.2名酒基因深种，斩获多项荣誉 ............................................................................... 6 1.3数次收购赋能产能扩张，股权结构合理稳定 ........................................................... 7 二、 发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机....................................................................8 2.1第一阶段：2003~2012年，洋河高速发展黄金十年 ................................................ 8 2.2第二阶段：2012~2020年，洋河短期调整后再起航 .............................................. 10 2.3第三阶段：2021年至今，洋河优化系列产品，赋能高增长.................................... 12 三、 产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代 ................................................12 3.1 产品结构丰富，覆盖各价位带 ............................................................................ 12 3.2 梦6+：作为改革核心抓手，站位次高端升级价格带 ............................................. 15 3.3 梦3水晶版：布局400-600元次高端价格带，立足长远 ....................................... 17 3.4 天之蓝升级版：量价齐升，构建良性增长通道 ..................................................... 18 四、 核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销 ................................................19 4.1 渠道：顺势而为，因地制宜 ................................................................................ 19 4.2 产能：优质基酒产能，保障酒品酒质 .................................................................. 20 4.3 营销：多元化创新营销，讲好“蓝色”故事 ............................................................. 20 五、 盈利预测及投资建议.......................................................................................21 5.1 盈利预测 .......................................................................................................... 21 5.2 投资建议 .......................................................................................................... 22 六、 风险提示 ........................................................................................................22 洋河股份·公司首次覆盖报告 4/ 25 图表目录 图表1 洋河官网宣传标语及产品..................................................................................................................... 6 图表2 洋河股份发展历程............................................................................................................................... 6 图表3 洋河股份获奖与荣誉 ........................................................................................................................... 7 图表4 洋河股份股权结构图 ........................................................................................................................... 7 图表5 茅台、五粮液及洋河产品外观及色调 ................................................................................................