公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 深信服（300454） 证券研究报告 2022年08月29日 投资评级 行业 计算机/软件开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 91.71元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 415.58 流通A股股本(百万股) 270.41 A股总市值(百万元) 38,112.98 流通A股市值(百万元) 24,799.31 每股净资产(元) 15.83 资产负债率(%) 36.73 一年内最高/最低(元) 293.86/80.61 作者 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘静一 联系人 liujingyia@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《深信服-季报点评:安全业务拐点有望迎来，同步受益于疫情恢复》 2022-05-04 2 《深信服-年报点评报告:变革曙光已现》 2022-04-21 3 《深信服-公司点评:云业务，突破巨型客户》 2022-04-10 股价走势 Q2增速重回双位数，下半年有望进入快速增长通道 事件： 公司发布2022半年报，上半年实现营业收入28.15亿元，同比增长8.86%；归母净利润-6.9亿元，同比下降418.65%，扣非后归母净利润-7.7亿元，同比下降293.13%。 分业务来看，公司网络安全业务收入15.19亿元，同比增长5.24%，在总收入中占比由去年同期56%下降至54%；云计算业务收入10.58亿元，同比增长20.27%，在总收入中占比由去年同期34%上升至38%；无线业务收入2.38亿元，同比下降9.51%，在总收入中占比为8%。 点评： 1、疫情影响逐渐消散，Q2收入增速环比提升 公司上半年安全业务增速不佳，主要由于上半年北上深三地疫情交替出现，对于公司的生产和产品交付产生较大影响，其中全网行为管理、下一代防火墙等对营收贡献较大的单品增长乏力；云计算业务在疫情影响下稳健增长，尽管超融合、桌面云等产品增速放缓，相较于安全业务仍体现出较强韧性，我们认为主要由云计算产品更高的需求景气度导致。 单Q2而言，公司实现收入16.71亿元，同比增长11.85%；归母净利润-1.72亿元，同比下降366%，扣非后归母净利润-1.9亿元，同比下降333%。在收入增长和利润亏损层面，Q2业务表现较Q1呈现出较大环比改善，我们预期随着下半年疫情回复，公司业务仍有较大环比改善空间。 2、行业客户结构优化，毛利率水平有望伴随收入增长获得改善 从下游客户分布来看，公司上半年政府（含事业单位）、企业、金融及其他行业收入占比分别为45.5%/41.6%/12.9%，与往年同期相比金融和企业客户占比有所提升，尤其应用交付产品在进行性能升级后在运营商和金融等行业市场获得较快增速，我们认为在宏观经济下行的背景下，公司下游行业客户向金融、运营商等关基行业的侧重有助于提升下游需求的稳定性。 公司上半年实现毛利率61%，相较于往年同期下降5.6pct，其中安全业务和云计算业务毛利率分别为78.76%/38.61%，较上年同期分别下降1.8/8.4pct。根据我们测算，收入结构的变化带来的毛利率影响小于1pct，故而我们认为毛利率的下降主要由硬件采购成本和交付成本上涨导致。针对硬件采购成本，我们推测一方面由于疫情因素导致供应链成本增加，另一方面公司为满足行业客户需求在设备配置上有一定程度优化。随着下半年疫情恢复的同时伴随收入增长回升，我们预期公司毛利率有望得到改善。 3、费用增长导致亏损加剧，展望下半年费控成效有望在利润端显现 公司上半年销售/研发/管理费用分别为12.61/12.19/2.16亿元，同比增长17%/23%/18%，较往年同期增速显著下降，尤其Q2三大费用均呈现环比下降趋势。考虑到公司2021年费用投入在Q3达到单季度峰值，我们预计下半年公司费控成效有望进一步显现，从而带来利润端的改善。 4、云化战略持续推进，表观改善未来可期 公司持续推进云化战略，尤其在安全XaaS类产品和服务方面，公司正式发布SaaS XDR、SASE3.0战略升级版本以及政务网络安全托管服务MSS等产品，尽管在收入占比较小，但部分产品已呈现出较强的增长势能。我们预期随着公司XaaS战略的持续推进，公司订阅类、可重复产生的收入占比有望逐渐增大，从而在表观上为公司带来更加显著的改善。 -70%-59%-48%-37%-26%-15%-4%7%2021-082021-122022-04深信服创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 考虑到公司下半年安全业务有望伴随疫情改善逐步恢复，同时参考公司上半年费用控制情况，我们调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年收入为83.19/108.55/141.01亿元（原预测85.06/108.88/141.54亿元），归母净利润为2.23/8.00/13.06亿元（原预测7.75/11.66/16.62亿元）。考虑到公司行业客户优化以及云化战略推进深入，维持“买入”评级。 风险提示：1）云计算业务增速不及预期；2）市场竞争加剧；3）疫情反复影响订单交付和收入确认等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,458.40 6,804.90 8,318.54 10,855.45 14,101.29 增长率(%) 18.92 24.67 22.24 30.50 29.90 EBITDA(百万元) 1,913.40 1,909.28 93.52 486.87 718.13 归属母公司净利润(百万元) 809.38 272.86 223.32 799.92 1,306.28 增长率(%) 6.65 (66.29) (18.15) 258.19 63.30 EPS(元/股) 1.95 0.66 0.54 1.92 3.14 市盈率(P/E) 47.09 139.68 170.66 47.65 29.18 市净率(P/B) 5.85 5.22 5.05 4.58 4.01 市销率(P/S) 6.98 5.60 4.58 3.51 2.70 EV/EBITDA 49.67 37.25 299.67 56.45 34.17 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 589.08 579.01 3,524.93 3,590.81 6,476.24 营业收入 5,458.40 6,804.90 8,318.54 10,855.45 14,101.29 应收票据及应收账款 499.96 564.09 764.95 378.96 1,106.99 营业成本 1,638.37 2,348.38 2,964.60 3,780.66 5,010.67 预付账款 39.03 31.33 80.62 62.47 113.86 营业税金及附加 63.50 65.91 91.40 116.90 147.79 存货 179.96 350.31 357.15 521.14 668.25 销售费用 1,811.05 2,316.56 2,594.55 3,243.18 4,053.98 其他 3,939.12 3,741.13 2,957.34 3,560.63 3,435.96 管理费用 271.82 391.52 411.10 472.76 543.67 流动资产合计 5,247.15 5,265.87 7,685.00 8,114.01 11,801.29 研发费用 1,509.24 2,087.90 2,401.09 3,001.36 3,751.70 长期股权投资 29.73 365.12 365.12 365.12 365.12 财务费用 (136.68) (201.46) (307.51) (533.68) (755.03) 固定资产 281.07 347.84 195.80 43.77 0.00 资产/信用减值损失 (12.40) (31.77) (17.83) (20.67) (23.42) 在建工程 49.70 137.47 137.47 137.47 137.47 公允价值变动收益 80.39 (4.73) 27.58 34.41 19.09 无形资产 293.02 282.83 270.23 257.62 245.02 投资净收益 23.69 65.94 39.58 39.58 39.58 其他 3,755.16 4,551.21 3,922.75 4,047.04 4,155.87 其他 (551.18) (482.49) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,408.68 5,684.47 4,891.37 4,851.02 4,903.48 营业利润 760.59 249.15 212.66 827.60 1,383.76 资产总计 9,655.83 10,950.33 12,576.36 12,965.03 16,704.77 营业外收入 10.00 14.25 9.89 11.38 11.84 短期借款 321.61 27.31 0.00 0.00 0.00 营业外支出 5.09 6.99 5.10 5.73 5.94 应付票据及应付账款 439.05 407.59 935.00 717.10 1,371.32 利润总额 765.50 256.41 217.45 833.25 1,389.66 其他 1,443.81 1,566.08 3,782.38 3,599.50 5,463.85 所得税 (43.87) (16.45) (5.88) 33.33 83.38 流动负债合计 2,204.48 2,000.97 4,717.38 4,316.60 6,835.17 净利润 809.38 272.86 223.32 799.92 1,306.28 长期借款 10.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 809.38 272.86 223.32 799.92 1,306.28 其他 208.97 487.62 308.19 334.93 376.91 每股收益（元） 1.95 0.66 0.54 1.92 3.14 非流动负债合计 218.97 487.62 308.19 334.93 376.91 负债合计 3,144.88 3,645.53 5,025.57 4,651.53 7,212.08 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 413.82 415.71 415.58 415.58 415.58 成长能力 资本公积 3,724.95 4,222.65 4,389.72 4,389.72 4,389.72 营业收入 18.92% 24.67% 22.24% 30.50% 29.90% 留存收益 2,576.04 2,766.20 2,966.37 3,683.03 4,852.54 营业利润 -3.55% -67.24% -14.65% 289.17% 67.20% 其他 (203.86) (99.75) (