2016年1月15日-第31号如果通胀不再反应，扩张性货币政策将产生什么影响？自危机以来，经合组织国家实施的高度扩张性货币政策对通货膨胀没有影响。以欧元区为例，并借鉴Dornbusch理论模型，我们试图确定如果通货膨胀对货币扩张的反应变得很弱的话，扩张性货币政策会产生什么影响。我们证明：-如果通货膨胀难以反应，扩张性货币政策对汇率的即时影响（货币贬值）会更大。-随后汇率升值缓慢。-扩张性货币政策对利率的短期影响减小了；相对于世界其他地区的收益率仅缓慢修正；-汇率急剧贬值导致对实际活动的积极影响更大；需要重新平衡货币供求关系。将这些结果应用于欧元区的当前情况，可以说明欧元自2014年以来的急剧贬值和经济增长的复苏；它们暗示着欧元的缓慢升值和欧元利率的缓慢上升。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 31-页2资料来源：Datastream，中央银行，Natixis反应弱通胀至扩张性货币政策自2008-2009年危机以来，经合组织国家实施的高度扩张性货币政策并未对通货膨胀产生明显的积极影响，请暂时预计汇率会急剧贬值（日本），图表1A，B，C和d和2.4 6004 100图1A美国：货币基础和通货膨胀货币基础（十亿美元，左下角规模）通货膨胀（CPI，以百分比表示的年率，相对湿度水平）核心* PCE平减指数（以百分比表示的年率，相对湿度水平）图1B英国：货币基础和通货膨胀货币基础（十亿英镑，LH规模）6430 通货膨胀（CPI，以百分比表示的Y / Y，相对湿度规模）7380核心* CPI（以百分比表示的年比，相对湿度规模）653 6003 1002 6002 1001 6001 100600（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，Fed，BLS，Natixis43303280223011800130-180-230（*）不含能源和食物543210资料来源：Datastream，BoE，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161 8001 6001 4001 2001 000800600400图1C欧元区：货币基础和通货膨胀 货币基础（十亿欧元，左手边的规模）通货膨胀（ C P I，以百分比表示的年率，右手边的比例）核心* CPI（以百分比表示的年比，相对湿度规模）6（*）不含能量和餐饮543210资料来源：Datastream，ECB，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1640036032028024020016012080图1D日本：货币基础和通货膨胀543210-1-2-302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图2关键干预率（％）联邦基金利率欧元回购利率BoE率BoJ率6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 货币基础（LH规模，万亿日元） 通胀（CPI，Y / Y为％，RH标度）核心核心* CPI（Y / Y为％，RH标度）（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯 闪Flash 2016 – 31-页3资料来源：Datastream，BEA，BLS，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis通货膨胀的这种弱反应反映了劳动力和商品及服务市场灵活性的提高。即使经济接近充分就业，单位劳动力成本的增长也很少（图3A和B）;外贸使商品市场很容易重新平衡（图4）.图3A单位人工成本（以百分比表示）美国欧元区英国日本8866442200-2-2-4-4-6-6-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图3B失业率（％）美国英国欧元区日本1414121210108866442202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图4经常账户余额（占名义GDP的百分比）美国英国欧元区日本66442200-2-2-4-4-6-6-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16我们正在设法确定扩张性货币政策对通货膨胀的影响变得很弱时会产生什么影响。我们将使用欧元区的情况来说明我们的结果。如果通胀难以应对，扩张性货币政策会产生什么影响？作为理论参考，我们将使用著名的Dornbusch汇率确定模型（请参阅附录).在此模型中，使用扩张性货币政策（货币供应量增加）: 闪Flash 2016 – 31-页4美国德国资料来源：Datastream，Natixis-降低利率以重新平衡货币供求；-由于该国的利率变得低于世界其他地方的利率（在欧元区就是这种情况，图5），必须有一个该国货币的预期升值抵消较低的利率；图5十年期政府债券的利率（百分比）6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-在长期，汇率贬值等于货币供应量的额外增长；在短期内，汇率会过冲：与长期相比，汇率贬值的幅度更大，以便随后进行欣赏；-即时汇率折旧这样一来，经济处于朝着长期均衡收敛的轨道上。当通货膨胀几乎没有反应时会发生什么？(1)长期均衡的收敛缓慢。(2)这意味着汇率重新升值很慢;(3)由于汇率升值缓慢，利率下降-与升值速度相同-很小.(4)如果利率下降幅度很小，那么短期内货币供求的重新平衡将导致产量急剧增加;(5)产量的急剧增加意味着汇率立即急剧贬值.我们在欧元区观察到欧元急剧贬值从目前（2014年）开始，预计将实行量化宽松（图6）和增长的恢复（图7）部分与欧元贬值有关。 闪Flash 2016 – 31-页5资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图6美元兑欧元汇率（EUR 1 = USD ...）图7欧元区：实际GDP增长（同比百分比）1,61,6441,41,4221,21,0001,2-2-21,0-4-40,802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,8-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16结论：反应很弱通货膨胀对扩张性货币政策的影响：欧元区？我们已经分析了在通货膨胀反应非常弱的情况下扩张性货币政策的影响。这种分析告诉我们有关欧元区前景的什么？-在急剧贬值之后，欧元将升值但缓慢(图6以上）;-美国与欧元区之间的收益率差只会缓慢缩小(图5以上）。最重要的一点是如果通货膨胀的反应很弱，那么扩张性的货币政策会在短期内使汇率急剧贬值。这是因为需要刺激生产以重新平衡货币供求关系，因为利率的下降受到货币重新升值的缓慢步伐的限制。资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 31-页6附录Dornbusch模型1-模型制作(1) ܲ = −ܲ(ܲ − ܲሶ) + ܲ(ܲ − ܲ) + ܲതܲ：生产（日志中）ܲ： 利率ܲ：通货膨胀= ௗௗ௧ܲ：价格（日志中）ܲ：名义汇率（以对数形式）；增加ܲ对应折旧ܲ：外生词通货膨胀(2) ܲ= ܲ(ܲܲ：商品供应外汇市场的均衡（未发现利率平价）（3）ܲ= ܲ∗ܲ= ܲௗ：预期折旧ௗ௧ܲ∗：外国利率货币供求之间的平衡(4) ܲ = ܲ + ܲ − ܲܲܲ：货币供应量（日志）2-动态动态写成：价格(5) ܲሶ ሶ1 + ఈ − ܲܲሶ = −ܲ ሶܲ + ఈሶ ܲ + ఏఈ ܲ + ܲܲത − ܲ ሶ1 + ఈሶ ܲ + ܲܲܲఊఊఊఊ汇率(6) ܲ ܲሶ ሶ1 + ఈ − ܲܲሶ = ܲ(1 − ܲܲ − ܲ) − ܲ (1 − ܲܲ) − ܲܲܲ + ܲത − ܲ ሶ1 + ఈ − ܲܲሶ ܲ∗ + ܲܲఊఊ 闪Flash 2016 – 31-页7ംംఊሶଵାܲఈఏሶఉఊఒሶଵାܲఈఏሶఉఊఒሶଵାܲఈఏሶ3-长期稳定的平衡在长期：ܲ = ܲܲ = ܲ(7) ܲ ܲ = ܲ − ܲ + ܲܲ∗ = ܲƸƸܲܲ = തܲܲ = ܲ + (ܲ + ܲܲ)ܲ∗ + ܲܲ − ܲܲ − ܲ4-短期动态（5）-（6）的特征多项式写为：(8) ܲ(ܲ) = ܲଶ −ܲ(0) < 0ሶఉఏఊሶఉାܲሶሶ ఊሶଵାܲఈఏሶ−ఉఏം的负根ܲ写道：（9）ܲ=ܲమାଶఉఏఊሶఉାܲሶఉఏ哪里：ܲ=ܲം ;ܲ=ܲఊሶଵାംఈఏሶఊሶଵାംఈఏሶ假定：1 − ܲܲ − ܲ > 0的解写道：ܲ(ܲ)=(൯exp（ܲ)ܲ(ሶ(ܲ)(ଵ)(ܲ(ܲ)exp（ܲ)ܲം考虑一个货币扩张ܲܲ > ܲ在短期内，我们有:ܲܲ(0) = ܲܲ + (ଵఈఏఉ)ௗܲം> ܲܲ(11)0 < ܲܲܲܲܲ ܲܲܲܲ(0) ሶ1 + ఈ − ܲܲሶ = −ܲܲ(1 − ܲܲ) + ܲܲܲ0⎩ఊ（5）通货膨胀反应弱ܲ → 0然后(12)⎧ ܲ → 0⎪ ܲሶ → 00 > ܲ ܲܲℎܲܲܲ ܲܲ ܲܲ ܲܲܲܲܲܲܲ ܲܲ ଵିఉ + ܲܲ → (0) ܲܲ⎨ఉ⎪ ܲሶ → 0⎩ ܲܲ → 0 闪Flash 2016 – 31-页8