二季度业绩表现亮眼，菜肴制品引领高增

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|个股研究 2022年8月24日 股票投资评级 安井食品（603345.SH）： 推荐 二季度业绩表现亮眼，菜肴制品引领高增 个股表现  事件 公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.75/4.53/3.80亿元，同比增长35.47%/30.35%/25.08%，基本EPS为1.64元。22Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.36/2.50/2.03亿元，同比增长46.07%/43.63%/37.16%。整体表现优异，二季度收入利润均超预期。  核心观点： C端精确布局，主业积极恢复，大单品小龙虾增速亮眼。分品类看，上半年公司面米/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入11.47/9.67/16.24/13.90亿 元 ， 同 比+23.86%/-0.14%/8.27%/185.33%，22Q2分 别 实 现 收 入6.36/4.88/8.74/8.74亿元，同比+30.39%/-0.32%/15.07%/232.76%，疫情影响B端餐饮需求疲软，C端面米类和预制菜产品需求高增。 分业务看，1）我们估算22H1传统主业收入/净利润分别约为41/4亿，同比增长12%/17%，其中22Q2收入/净利润分别约为22/2.4亿，同比增长15%/38%。锁鲜装等C端产品表现带动收入增速恢复。2）22H1新宏业收入/净利润分别为9.11/0.61亿元，剔除内部抵扣后并表收入贡献估计不到8亿元，上半年业绩超额奖励计提后、并表净利润贡献0.55亿元，Q2新宏业并表收入贡献超5亿元、超此前预期，主要是大单品小龙虾上半年表现亮眼。3）22H1冻品先生收入/净利润分别约为2.1/0.03亿元，单Q2冻品收入估计超过1亿元、翻倍以上增长，由于二季度一次性计提超过1200万元的股权激励费用，影响并表利润。4）22H1功夫食品收入/净利润分别约为0.4亿元/50万元。 分渠道看，22H1经销/商超/特通/电商分别实现收入40.38/5.23/5.79/1.35亿 元 ， 同 比+22.4%/+14.35%/+588.02%/+152.71%，单Q2实现收入22.8/2.02/3.94/0.61亿 元 ， 同 比+25.48%/+50.99%/+957.5%/+173.1%，上半年公司在B端低迷的大背景下，经销体系仍实现较快增长。 成本整体平稳，主业精准管理费用生效，激励及超额业绩奖励计资料来源：wind，中邮证券研究所 公司基本情况 52周内高 206.89 52周内低 102.27 总市值(亿元) 459.3 流通市值(亿元) 379.5 总股本(亿股) 2.93 A股(亿股) 2.93 —已流通(亿股) 2.42 —限售股(亿股) 0.51 研究所 分析师：蔡雪昱 SAC 登记编号： S1340522070001 Email： caixueyu@cnpsec.com 010020030020,00023,00026,00029,0002021-08-232022-08-23食品饮料（申万） 安井食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 提影响新兴业务盈利表现。22H1公司毛利率为21.86%，同比-2.19%，单Q2毛利率为19.99%，同比-1.78%，毛利下滑主要系上半年疫情导致物流费用上升及新宏业并表所致。上半年销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为7.73%/3.56%/0.83%/-0.62%， 同 比 变 动-1.4%/+0.36%/-0.14%/-0.56%，单Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.68%/3.97%/0.79%/-0.84%， 同 比 变 动-1.71%/+0.92%/-0.24%/-0.74%。主业加强销售费用控制力度，另财务费用率因募集资金所产生的利息收入增加，二季度净利率同比环比均有增加。此外二季度一次性确认冻品股权激励费用、以及Q2计提上半年新宏业超额业绩奖励金（还原回后上半年新宏业本身净利率超过9个点，表现持续亮眼），影响整体并表净利率。22H1净利率8.72%，同比-0.21%，22Q2净利率8.52%，同比-0.15%。 B端有望迎来拐点，三路并进稳步发展。展望下半年，成本端压力整体处于可控状态，猪肉、鸡肉价格略有回升趋势，大豆蛋白、油脂类原料价格环比回落明显，公司将定期跟踪主要原材料价格波动情况并及时做出锁单锁价等措施来控制风险。另外Q2疫情封锁导致物流支出高增，目前运输费用已回归正常水平，下半年交通运输情况和费用将延续恢复和下降趋势。费用端上，公司将继续控制促销人员等销售费用开支，下半年盈利能力预计仍将表现较好。收入端上，餐饮市场呈现加快复苏态势，政策方面也不断加大消费行业纾困力度来拉动新一轮消费，下半年火锅等消费场景将进一步回暖，而安井有望在C端持续渗透、B端需求复苏的大环境下，实现各业务高速增长。  盈利预测与投资建议 2021年我国小龙虾产业总产值为4221.95亿元，同比增长22.43%，经过20多年的逐步规范化发展和消费者教育，已经形成广泛的消费市场基础。公司于4年前前瞻布局，此后相继落子产区头部加工企业：新宏业以及新柳伍（上半年规范净利润即超过5千万的考核指标、新柳伍有望提前并表），行业经验、当地资源叠加技术资金优势，将助力公司快速获取小龙虾加工市场的份额。 预制菜冻品先生+安井小厨事业部，人才配备、激励到位，酸菜鱼、小酥肉一系列大单品逐步跑出来，8月洪湖安井预制菜肴生产基地奠基、10万吨自有产能布局长远，“自产+供应链贴牌+并购”三路商业模式逐步落地，预制菜业务板块发展路径愈发清晰。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 我们假设新柳伍提前在三季度部分并表，预计公司2022-24年收入分别为120.39/158.96/193.47亿元，对应增速分别为29.85%/32.04%/21.71%，预计净利润分别为10.48/13.50/16.41亿元，对应增速53.58%/28.86%/21.56%，对应EPS分别为3.57/4.6/5.6元，给予2023年40倍PE估值，对应目标价184元，“推荐”评级。  风险提示 疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入：百万元 9272.20 12039.95 15897.56 19348.91 同比增速% 33.12% 29.85% 32.04% 21.71% 归属于母公司净利润：百万元 682.30 1047.84 1350.24 1641.35 同比增速% 13.00% 53.58% 28.86% 21.56% EPS 元/股 2.33 3.57 4.60 5.60 PE 68.6 44.7 34.7 28.5 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 注：股价为2022年8月23日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司财务预测 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 832 1,145 2,408 3,180 3,870 营业收入 6,965 9,272 12,040 15,898 19,349 应收账款+票据 350 542 565 746 908 营业成本 5,176 7,221 9,126 11,996 14,578 预付账款 83 92 114 151 184 税金及附加 45 59 96 101 122 存货 1,691 2,414 2,750 3,287 3,994 营业费用 644 849 927 1,272 1,573 其他 1,202 167 687 681 720 管理费用 370 407 556 789 981 流动资产合计 4,159 4,361 6,525 8,044 9,676 财务费用 4 1 35 45 21 长期股权投资 0 0 15 29 44 资产减值损失 0 -11 0 0 0 固定资产 2,035 2,909 2,830 2,823 2,916 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 在建工程 379 316 308 200 50 投资净收益 18 99 15 15 15 无形资产 202 500 507 512 515 其他 29 37 24 22 21 其他非流动资产 321 686 739 691 658 营业利润 775 860 1,338 1,732 2,109 非流动资产合计 2,938 4,411 4,398 4,255 4,183 营业外净收益 7 19 14 14 14 资产总计 7,096 8,771 10,922 12,299 13,859 利润总额 781 879 1,352 1,746 2,123 短期借款 208 256 1,051 633 65 所得税 178 193 304 393 478 应付账款+票据 1,284 1,652 2,134 2,805 3,409 净利润 604 687 1,048 1,353 1,645 其他 1,018 1,243 1,082 1,158 1,409 少数股东损益 0 5 0 3 4 流动负债合计 2,509 3,150 4,267 4,596 4,883 归属于母公司净利润 604 682 1,048 1,350 1,641 长期带息负债 735 146 370 370 370 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 168 331 331 331 331 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 903 477 701 701 701 成长能力 负债合计 3,413 3,628 4,968 5,297 5,584 营业收入 32.25% 33.12% 29.85% 32.04% 21.71% 少数股东权益 0 70 70 73 77 EBIT 59.73% 12.05% 57.59% 29.13% 19.68% 股本 237 244 244 244 244 EBITDA 50.75% 16.72% 52.06% 25.31% 17.74% 资本公积 1,456 2,420 2,420 2,420 2,420 归母净利润 61.73% 13.00% 53.58% 28.86% 21.56% 留存收益 1,991 2,409 3,219 4,264 5,533 获利能力 股东权益合计 3,684 5,144 5,954 7,002 8,275 毛利率 25.68% 22.12% 24.20% 24.54% 24.66% 负债和股东权益总计 7,096 8,771 10,922 12,299 13,859 净利率 8.67% 7.41% 8.70% 8.51% 8.50% ROE 16.39% 13.45% 17.81% 19.49% 20.02% 现金流量表 ROIC 24.99% 19.85% 19.40% 20.20% 22.01% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 604 687 1,048 1,353 1,645 资产负债 48.0