敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月19日 公司研究 大中型企业市场稳健突破，期待疫后业绩加速修复 ——金蝶国际（0268.HK）2022年中期业绩报告点评 买入（维持） 事件：公司1H22实现营收21.97亿元人民币，同比增长17.3%。传统ERP业务由于公司主动战略收缩收入5.19亿元，同比下滑18.1%，收入占比降至23.6%；云服务业务维持中高速增长，收入16.77亿元，同比增长35.5%，占比同比提升10.3pct至76.4%。公司净亏损3.56亿元，同比多亏1.08亿元，主要系疫情影响项目交付，以及加大云服务产品研发投入。 云转型进程稳步推进，云订阅增长预计持续健康向好：22年上半年云服务业务整体收入同比增长35.5%，云服务业务整体收入占比达76.4%，递延合同收入19.65亿，同比上升58%，数字经济转型和国产化替代浪潮对SaaS头部公司的利好持续释放。1H22金蝶云订阅年经常性收入(ARR)同比上升46.5%至18.6亿，公司指引21-23年云订阅ARR CAGR为50%，预计23年云订阅ARR可达33亿。随着疫情修复，项目交付逐步落实，叠加苍穹平台生态能力释放，我们预计ARR收入将延续较高增长。 大型企业市场国产替代标杆客户持续树立，中小企业云订阅需求高增：1H22苍穹平台+星瀚云实现收入2.84亿元，同比增长78%，疫情影响下大型项目交付效率有所放缓；客户粘性良好，续约率达100%，期内公司签约客户476家，新签客户194家，与山东重工、中国通用集团、五矿国际、金地集团等知名企业先后签约或落地项目，标杆客户持续突破，为大型企业的国产替代奠定基础。疫情反复使中小企业对模块化订阅需求高企，星空云订阅ARR同比增长约53%；云星空深耕中小企业多年，加强“一箭多星”布局，1H22基于苍穹PaaS平台发布星空旗舰版。在大中小企业市场的全面拓展预计推动公司云订阅收入维持高增速。 盈利预测、估值与评级：公司“平台+人财税+生态”策略指引完善产品布局，全面推进中大企业市场战略以及产品覆盖面，单客户价值深入挖掘；公司未来收入增长引擎由云业务接替，催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟；大企业市场国产化替代能力有望推动公司业务持续高成长；星空标准版和企业版的下沉叠加疫情催化，中小企业上云与订阅意愿高增。鉴于疫情影响时长略超预期，项目交付受影响较大，我们小幅下调22-24年营业收入预测至50.53/62.25/76.57亿元（与上次预测-3.9%/-5.2%/-5.7%）；考虑到大企业数字化转型、国产替代需求旺盛，云转型升级下毛利率有望改善，以及降本增效稳步推进，小幅上调22-24年GAAP净利预测至-4.35/-6.74/-9.14亿元（上次预测-4.97/-7.64/-10.30亿元）。随着估值体系切换至23年，参考当前板块估值平均水平，给予公司11x PS，对应目标价上调至23.10港币；维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,356 4,174 5,053 6,225 7,657 营业收入增长率 0.9% 24.4% 21.1% 23.2% 23.0% 净利润（百万元） -335 -302 -435 -674 -914 Non-GAAP净利润（百万元） -213 -203 -336 -575 -815 Non-GAAP每股收益（元） (0.06) (0.06) (0.10) (0.17) (0.23) P/S 15 12 10 8 6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-18，汇率为1港币=0.8604人民币 当前价/目标价：16.34/23.10港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王缘 021-52523835 yuanwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 34.75 总市值(亿港元)： 567.80 一年最低/最高(港元)： 11.82/29.20 近3月换手率： 33.0% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.5 10.2 -2.6 绝对 -3.9 5.6 -26.2 资料来源：Wind 相关研报 标杆客户积累奠定国产替代化基础，云转型健康势态显示确定性机会——金蝶国际（026 8.HK）2021年度业绩点评（2022-03-17） 中大企业市场战略全面推进，有望驱动二次增长曲线——金蝶国际（0268.HK）2021 年度中期业绩点评（2021-08-19） SaaS 还是黄金赛道，短期估值消化过后是中 长 期 再 入 场 机 会——金 蝶 国 际（ 0268.HK ） 2020年度业绩点评（2021-03-25） 0%20%40%60%80%100%120%140%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07金蝶国际恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金蝶国际（0268.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 表1：金蝶国际（0268.HK）损益表 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,356 4,174 5,053 6,225 7,657 数字商业 2,012 1,444 1,416 1,275 1,155 数字媒介 1,314 1,912 2,758 3,778 5,070 营业成本 -1,147 -1,541 -1,832 -2,220 -2,686 毛利 2,209 2,634 3,221 4,006 4,971 其它收入 198 291 375 297 232 营业开支 -2,823 -3,392 -4,098 -5,048 -6,209 营业利润 -415 -467 -502 -746 -1,006 财务成本净额 36 76 -34 -24 -37 应占利润及亏损 -3 8 4 5 5 税前利润 -383 -382 -532 -765 -1,038 所得税开支 41 44 61 96 130 税后经营利润 -342 -338 -471 -669 -908 少数股东权益 6 36 36 -5 -6 净利润 -335 -302 -435 -674 -914 Non-GAAP净利润 -213 -203 -336 -575 -815 息税折旧前利润 86 -77 -49 -239 -446 息税前利润 -408 -520 -577 -821 -1,081 每股收益（元） (0.10) (0.09) (0.13) (0.19) (0.26) 每股股息（元） 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金蝶国际（0268.HK） 表2：金蝶国际（0268.HK）资产负债表 资产负债表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10722 11087 12073 13806 15855 流动资产 6183 4471 5864 7143 8761 现金及短期投资 4017 2422 4043 4980 6125 有价证劵及短期投资 998 750 0 0 0 应收账款 141 172 243 299 429 存货 19 30 25 31 37 其它流动资产 1009 1096 1554 1833 2170 非流动资产 4539 6616 6209 6663 7094 长期投资 403 393 395 398 400 固定资产净额 746 1045 1467 1866 2240 其他非流动资产 3389 5178 4347 4400 4453 总负债 2764 3284 4741 7143 10100 流动负债 2599 3084 3741 4598 6451 应付账款 25 19 55 67 81 短期借贷 120 0 791 335 1386 其它流动负债 2454 3064 2895 4196 4985 长期负债 165 200 1000 2545 3649 长期债务 0 0 0 0 0 其它 165 200 1000 2545 3649 股东权益合计 7958 7803 7332 6663 5755 股东权益 7790 7596 7162 6488 5573 少数股东权益 169 207 171 175 182 负债及股东权益总额 10722 11087 12073 13806 15855 净现金/(负债) 3732 2222 2251 2100 1091 营运资本 135 183 213 263 385 长期可运用资本 8123 8003 8332 9208 9404 股东及少数股东权益 7958 7803 7332 6663 5755 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 金蝶国际（0268.HK） 表3：金蝶国际（0268.HK）现金流量表 现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 473 661 -686 825 10 净利润 -335 -302 -435 -674 -914 折旧与摊销 495 443 528 581 635 营运资本变动 -8 5 -30 -50 -122 其它 322 516 -749 968 412 投资活动现金流 -1,491 -1,205 709 -953 -983 资本性支出净额 -353 -770 -1,076 -1,030 -1,060 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 -120 10 -2 -3 -3 其它资产变化 -1,018 -444 1,787 80 80 自由现金流 78 -1,249 -2,686 -1,322 -2,326 融资活动现金流 1,966 -144 1,597 1,065 2,118 股本变动 2,128 15 0 0 0 净债务变化 -80 -120 791 -456 1,051 派发红利 -33 -37 0 0 0 其它长期负债变化 -50 -2 806 1,521 1,067 净现金流 948 -688 1,620 938 1,145 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数