化工品·L、PP、PTA理财年度专刊：低油价常态化，L、PP走势进一步分化

理财年度专刊 化工品·L、PP、PTA 农产品· 2016年年报 研究中心 吴铭 低油价常态化，L、PP走势进一步分化 内容摘要： 1、2015年行情回顾 2、2015年市场发生了什么 3、2016年市场主导因素预判 4、石化限产及投放产能速度放缓影响，L基本面相对健康，可把握油价反弹后L的上涨机会，全年以震荡偏多思路为主；PP将继续受到成本塌陷和严重供过于求双方面的打压，整体延续疲弱走势。在行业逐步走向过剩的大背景下，整体基调不做多，可在进行资产配置时作为空头品种。 吴铭 能源化工品分析师 简介： 浙江大学产业经济学硕士研究生，2013 年加入研究中心，从事化工品研究。侧重于基本面分析，擅长数据的分析提炼。 联系方式 TEL：0571-87213861 Email：mhx@cnzsqh.com 期市有风险 入市须谨慎 139 一、2015年行情回顾 图表1 2015年LLDPE、PP指数价格走势 资料来源：文华财经、浙商期货研究中心 2015年主导国内化工品走势的主导因素仍是原油，具体来看，LLDPE价格指数走势大致可以分为三个阶段：（1）元旦后期价急跌，与回料价格急剧缩小，引发市场买盘大举介入，随后原油反弹，并且春节后石化库存增加不及预期，东南亚大量装置检修致乙烯及美金价格暴涨，三四月需求旺季等因素叠加，引发期价连续上行，LLDPE指数价格于4月底达到高点10380元/吨。（2）进入7月，原油二次探底，跌破年内低点后重心持续下移，成本端塌陷，丰厚利润下石化开工持续高位，而下游依靠刚需，买涨不买跌，供大于求，生产商主动降价，LLDPE跌势不止。（3）进入12月，油价跌至30美元/桶附近，油价与石化产品价格脱敏，价格止跌，加之石化在下跌过程中主动降库存，现货市场供应略偏紧，LLDPE期价现触底迹象。 PP自14年上市后，走势与LLDPE基本一致，但今年以来大量PDH和煤化工的新产能上马，使得PP供需由供不应求开始逐渐转向供需平衡，因此呈现反弹动力不足，但跌幅更大的特征。PP价格指数于5月4日到达年内高点8996后拐头向下，最低至5370。 图表2 2015年LLDPE/PP比价走势 期市有风险 入市须谨慎 140 资料来源：博易大师、浙商期货研究中心 如上文所说，L/PP比价因各自供需格局的不同而出现波动，2014年L/PP整体波幅在0.99-1.1之间，2015年上半年比价波动值的重心上移至1.1-1.15之间，而下半年油价的二次下探，使得比价区间波动的格局被彻底打破，进入8月以后，两者比价明显突破正常区间，L/PP比价不断上行，成为L/PP比价的分水岭，或预示PP供需格局已发生根本性的变化。具体来看：（1）8月之前，两者受油价反弹影响，两者价格走势基本同步，比价重心虽较2014年有所提升，但仍维持在1.1-1.15之间波动；（2）进入8月，油价下跌拖累国内化工品下跌，而PP在成本塌陷和产能增加的双重压力下，跌幅更大，L/PP比价持续攀升。 二、2015年市场发生了什么 2015年化工品（L、PP及PTA）走势整体相对明朗，先涨后跌，后半年价格重心不断下移。下面我们将逐条分析市场中究竟发生了哪些重大改变，以期对我们理清2016年的整理脉络打好基础。 （一）产业周期因素——化工产业景气指数底部运行 我们在过去连续三年的年报中指出，石油化工行业是典型的周期性行业，与宏观经济周期密切相关，每隔8-10 年就会经历一次从低谷到顶峰的周期性变化。自2011年由牛转熊以来，最近几年化工行业景气指数一直在底部运行，市场弱势企稳。从分项指标来看，部分行业产能过剩，库存压力有所增加，同时利润增速及投资增速放缓。总体而言，化工行业仍未摆脱熊市走势。 图表4中经化工产业预警灯号图 注：红过热，黄偏热，绿正常， 浅蓝偏冷， 蓝过冷 资料来源：中国经济网 图表3 中经化工产业景气指数 资料来源：中国经济网 期市有风险 入市须谨慎 141 （二）成本因素——原油先扬后抑，重心持续下移 2015年国际原油市场供过于求的格局未能发生根本改变，虽在上半年反弹上行，但产能扩张及全球原油需求的放缓，限制其反弹高度，下半年持续下探，至年末WTI价格已接近30美元/桶关口。 就L、PP来看，油价是其价格的主导因素。大格局上看，2010年—2014年7月，WTI价格维持在90-110美元/桶之间，BRENT维持在100-120美元/桶之间，国际油价在这四年间基本维持区间震荡格局，相应的国内LLDPE的波动区间维持在9000-12000之间，PP震荡区间为10500-12500；而从2014年7月至今，国际油价大幅下挫，目前WTI价格逼近30美元/桶，跌幅近70%，成本端的塌陷引发供应曲线的大幅右移，LLDPE及PP价格迅速打破原先的价格区间，重塑均衡价格。 8月以后原油二次探底使得下游石油化工品种全线成本塌陷。高利润水平下，国内石化厂家保持L、PP高开工率，石油化工产业链条端供给压力偏大。石油化工产业链，根据我们的测算，以石脑油为原料端测算，2015年LLDPE平均利润率34.22%，远高于2014年17.89%及五年均值7.79%；而以丙烯为原料端测算，PP平均利润率为9.13%，亦高于2014年的3.86%及五年均值2.42%。 （三）供给因素——L、PP煤化工新产能不如预期，供应压力后移 2015年，煤化工投放速度放缓，远不如预期。主要有两方面原因，一是国家对煤制烯烃发展政策导向趋向理性，煤化工三废监管已经在收紧，以及水价改革和生态补偿的落实，都将进一步推高煤制烯烃项目的成本。二是下半年低价原油成为常态，进一步削弱煤化工的竞争优势，打消投资资金进入该行业的热情。从现有消息来看，今年实际图表8 PP生产利润 资料来源：wind、金银岛、浙商期货研究中心 图表7 LLDPE生产利润 资料来源：wind、金银岛、浙商期货研究中心 图表6 PP市场价格 资料来源：wind、金银岛、浙商期货研究中心 图表5 LLDPE市场价格 资料来源：wind、金银岛、浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 142 投产进度也确实不及预期，久泰能源内蒙古有限公司装置投产时间推迟至2016年，常州富德、东华能源二期、中景石化等原计划2015年投产的装置也将推迟至2016年。青海盐湖16万吨/年的PP装置目前尚未中交，具体投产时间厂家也无法确定，2015仅有神化榆林30万吨LDPE及扬子江石化40万吨PP装置顺利投产。 图表9 2015年国内聚烯烃装置新增产能 企业名称 PP产能 PE产能 计划投产时间 生产路径 神华陕西榆林化工分公司 30 LDPE30 计划2015年四季度 CTO 东华能源一期（扬子江石化） 40 2015年5月 PDH 资料来源：隆众石化网、浙商期货研究中心 图表10 2013-2015年国内PDH项目投产装置 公司名称 丙烯产能 PP产能 计划投产时间 天津渤化集团 60 无 2013年9月投产 浙江卫星石化股份有限公司 45 无 2014年8月 宁波海越新材料有限公司 60 无 2014年9月 绍兴三锦 45 50 2014年9月 东华能源（扬子江石化有限公司） 66 40 计划2015年1月试车 资料来源：隆众石化网、浙商期货研究中心 装置开工来看，上半年LLDPE新产能压力不大，仅有蒲城30万吨全密度装置正式投入运营，并且市场在2014年12月份已提前反应。PP方面，新产能方面有蒲城清洁能源和东华能源扬子江石化陆续投产，合计产能80万吨/年，同时大唐多伦一直停车的装置成功重启，产能46万吨/年。装置检修方面，上半年LLDPE和PP装置开工率水平较低，检修装置在4月中旬达到高峰。 而下半年，如前文所述，国际油价大幅下挫，石脑油、乙丙烯跟跌，国内油化工聚烯烃生产利润大幅提高，国内原有装置开工水平较去年有明显提高，同样使得聚烯烃的供给曲线右移。根据我们的测算，2015年全年，LLDPE平均开工率92.46%，略高于2014年92.04%；而PP平均开工率84.28%，基本与2014年的84.88%持平。 2015年国内产量数据，1-11月LLDPE国产量540.63万吨，同比增加8.89%，远低于2014年增速27.9%，而过去6年的增速均值为；PP国产量1533.9万吨，同比增加22.48%，高于2014年增速10.65%，而过去9年增速均值为11.55%，新产能的释放是PP同比增速增长的主要原因。 图表12 国内PP装置开工率及拉丝生产比例 资料来源：卓创资讯、浙商期货研究中心 图表11 国内LLDPE装置开工率 资料来源：金银岛、浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 143 进口方面，今年LLDPE及PP进口增速基本稳定，1-11月LLDPE进口量237.47，同比增加4.85%，低于2014年增速7.24%，而过去9年的增速均值为8.05%；；PP进口量445.89万吨，同比减少3.10%，2014年同比增速为2.60%，自2007年以来首次进口量同比减少，亦从侧面说明了近些年产能的加速扩张。 （四）需求因素——需求难改疲弱，整体维持刚需 1.L、PP——下游常规需求，新料大量替代再生料需求 2015年国内塑料制品产量数据表现尚可，1-11月国内塑料制品产量6790.51万吨，同比增加4.32%，增速较2014年放缓；其中塑料薄膜产量1191.65万吨，同比增加6.82%，低于8年均值11.49%。从数据看，聚烯烃下游需求总体有所增加，但增速已明显放缓，且考虑到产能及产量增速，难以改变未来供需失衡的大格局。 图表16 国内PP进口数据 资料来源：wind、浙商期货研究中心 图表15 国内LLDPE进口数据 资料来源：wind、浙商期货研究中心 图表14 国内PP产量数据 资料来源：wind、浙商期货研究中心 图表13 国内LLDPE产量数据 资料来源：wind、浙商期货研究中心 图表18 国内塑料薄膜产量 资料来源：wind、浙商期货研究中心 图表17 国内塑料制品产量 资料来源：wind、浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 144 2015年，新料价格持续下跌，而回料受制于回收成本价格相对稳定，使得下半年新料与回料的差价持续收敛，其中L新回料价差已至历史低值，PP更是出现新回料倒挂现象，以回料价格作为支撑的规律被打破，可见在行业产业暴发式增长的大格局下，再生料的影响力有限。后市，随着产能的逐渐过剩，新料将逐级替代再生料。 而LLDPE与LDPE，PP粒料与粉料之间，以往的正常价差亦被打破，替代作用在大趋势下被削弱。 （五）库存因素——石化库存 2015年初，石化装置集中检修，库存持续下降，下半年后，高利润驱动下，开工迅速回升，库存回升，十月到达高点，十月之后，石化重提保价策略，主动降库存。从2016年的装置检修计划来看，石化将维持保价策略。后市需要重点关注春节期间石化库存累积情况及其