证券行业深度报告：他山之石：美国做市业务的发展路径与经验借鉴

行业深度报告 他山之石：美国做市业务的发展路径与经验借鉴 行业深度报告 行业报告 证券 2022年8月10日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业点评：科创板做市商制度落地，券商重资产业务再添新翼20220515 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 BQC673 WANGWEIY I059@pingan.com.cn 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn  平安观点：  美国做市业务蓬勃发展，已成为大型投行核心业务之一。美国做市商制度历史悠久、发展成熟、交易品种多元，基本囊括所有FICC和权益类产品。做市收益依赖价差和对冲净收入，具有相对稳定性，且做市业务杠杆和ROE较高，助推投行整体ROE水平提升。从市场格局来看，做市业务向头部聚集，以衍生品为例，根据持有的衍生品合约名义价值排序，前10家商业银行持有衍生品合约名义价值在全部商业银行中的占比达98%；从收入贡献来看，目前美国头部投行做市业务在非利息收入中的贡献均保持在20%以上，已成为重要收入来源。  海外顶级投行做市风控能力、科技水平领先。美国做市业务参与者多元，综合型大投行和电子交易平台是重要的两类参与者：1）综合型大投行以高盛为代表，高盛做市产品横跨多类资产，不同资产间形成收益对冲，整体做市收入增长稳定，2021年做市在非利息收入中的贡献达29%，是高盛收入贡献最高的业务；做市业务持续加大杠杆，助推ROE快速增长。高盛在做市业务方面的主要优势在于机构客户资源丰富、综合服务提升客户体验，风控和科技水平突出、定价能力优秀。2）电子交易平台以沃途金融为代表，沃途金融是美国领先的零售订单做市商，在美国零售订单流量中的市场份额已超30%；沃途金融交易策略具备资产种类多、交易规模大、单次价差小的特点，因此可容纳高频率、大规模交易量、具备较强定价能力的电子交易系统和优异的成本控制能力是沃途金融最核心的优势；此外，沃途金融向外输出科技服务，成为收入增长的新驱动力。  我国券商做市业务起步较晚，政策打开权益类做市空间。近年来我国做市制度不断完善，做市品种逐渐多元化，但丰富度仍明显落后于美国。券商FICC类产品参与较少，权益类产品中券商在金融衍生品、ETF、新三板做市市场均发挥重要作用。2022年5月科创板引入做市商制度，打开A股做市大门，试点券商需具备较高资本水平和综合实力，头部券商将率先获得资格并开展业务。借鉴美国经验，目前国内头部券商在资本金、杠杆水平、盈利能力等方面均明显弱于美国大型投行，未来国内券商应进一步扩充资本、挖掘机构客户资源、加大金融科技投入、提升风险管理能力。  投资建议：资本市场改革持续推进，国内做市商制度不断完善，券商将在资本市场中发挥更专业、更重要的作用，建议关注资本实力雄厚、人才队伍建设完善、风控系统完备、机构客户资源丰富的龙头券商，如中信证券、中金公司。  风险提示：1）试点资格核准速度、政策推广进度不及预期；2）券商资本扩充不及预期；3）市场活跃度下滑；4）宏观经济超预期下行。 证券研究报告 证券·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 26 正文目录 一、 美国做市业务蓬勃发展，已成大型投行核心业务之一......................................................................... 5 1.1美国做市业务历史悠久，交易品种丰富多元 ............................................................................................ 5 1.2做市业务具有收益稳定、ROE高的特点，已成为美国投行的核心业务之一................................................ 8 二、 海外顶级投行做市风控能力、科技水平领先..................................................................................... 11 2.1高盛：为机构客户提供一站式交易服务的综合型大投行...........................................................................11 2.2沃途金融：金融科技水平领先同业的电子做市商.................................................................................... 15 三、 我国券商做市业务起步较晚，政策打开权益类做市空间 ................................................................... 18 3.1我国做市商制度不断完善，科创板试点打开券商权益类做市空间 ............................................................ 18 3.2做市品类有望持续增加，券商需打造资本、客户资源、风控、科技等综合优势把握先机 ........................... 22 四、 投资建议和风险提示........................................................................................................................ 24 4.1投资建议 ............................................................................................................................................ 24 4.2风险提示 ............................................................................................................................................ 24 证券·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 26 图表目录 图表1 做市商制度与竞价制度示意图对比 ....................................................................................................... 5 图表2 2021全球交易所股票总市值TOP10 .................................................................................................... 5 图表3 2021全球交易所电子系统交易额TOP10 .............................................................................................. 5 图表4 2012-2021美国银行控股公司合计交易收入 .......................................................................................... 7 图表5 摩根士丹利交易产品细分种类 .............................................................................................................. 7 图表6 2012-2021美国银行控股公司交易收入结构 .......................................................................................... 7 图表7 做市商收入和成本账户示意图 .............................................................................................................. 8 图表8 摩根大通公司及投行部门净利率及ROE与公司整体的对比 .................................................................... 9 图表9 摩根士丹利机构证券部门净利率及ROE与公司整体的对比 .................................................................... 9 图表10 2021TOP10商业银行总资产占比 ..................................................................................................... 9 图表11 2021TOP10商业银行衍生品合约名义价值占比 ................................................................................. 9 图表12 摩根大通做市业务收入及其收入贡献............................................................................................... 10 图表13 摩根士丹利做市业务收入及其收入贡献 ........................................................................................... 10 图表14 花旗集团做市业务收入及其收入贡献............................................................................................... 10 图表15 美国银行做市业务收入及其收入贡献............................................................................................... 10 图表16 摩根大通做市业务收入结构 .............................................................................................................11 图表17 摩根士丹利做市业务收入结构..........................................................................................................11 图表18 花旗集团做市业务收入结构 ....