请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年08月10日 孩子王（301078.SZ） 深耕单客经济，全渠道为矛，志在平台型母婴龙头 以日本为例：日本存在西松屋阿卡佳两大龙头，西松屋于出生率下降背景下逆势翻盘。日本母婴市场出现西松屋、阿卡佳两大母婴龙头（市占率分别为 8%、5%），二者门店定位、覆盖客户群体、店铺模式不尽相同，既经历经济、人口、消费能力带来行业变化，也凭自身能力引领行业格局变迁。其中西松屋在出生率及居民消费能力双双下降时期（1997-2007年）逆势突围，通过：①区域密集开店策略抢占消费者心智；②优化单店模型，通过拓展用户年龄及商品SKU对冲出生率下降带来影响；③高性价比的定位及便民的选址等多种措施应对日本消费水平及出生率下滑危机，展现出龙头品牌强大的顺应环境灵活应变能力，实现营业收入及净利润的高速增长。 国内母婴现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存，流量获取、客户运营及效率优势为核心竞争力。国内母婴行业4万亿市场，商品、服务市场各半；随着国内新生儿出生率整体增速中枢降至1%左右，行业增长关键驱动力自消费人数向人均母婴支出转移：据 Mob Data 及中国产业信息网，国内母婴行业市场规模增速约16%，其中约 13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。1）一方面，在行业消费者注重商品品质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头将迎扩张整合机遇，对标日本西松屋、阿卡佳当前市占率，大有可为；2）另一方面，下游电商入局，对渠道效率提出新要求，且疫情影响消费习惯变革，线下企业如何维持客户运营及盈利能力，同样关键。高分散度格局下，优质连锁龙头整合扩张，机遇与挑战并存。 公司：全国连锁龙头，双渠道运营，会员制及数字化能力突出，逆势展店、同店优于同行，规模、盈利能力均存空间。孩子王作为母婴连锁龙头，流量获取能力领先、深耕单客经济，具备效率优势。①客户获取能力突出：孩子王拥有广泛的线下布局，持续触达消费者（2021年线下门店数量达到495家）；会员制拉新模式突出。多举措助力获客。②深耕单客经济，挖掘消费潜力：公司以大店模式为依托，门店同时提供“产品+服务”；并通过育儿顾问立足于为“人”的服务，与消费者建立情感联结；过程中借助数字化工具，精准对接消费需求并通过线上线下双渠道触达消费者，充分挖掘消费者消费潜力，深耕单客经济。③存货周转及资产周转效率及上下游占款能力均领先行业，电商入局背景下优势凸显。 逆势展店，定位平台型企业规模盈利能力均存在提升空间。公司立足江苏，优势华东区域2021年贡献营收52.9%。估算公司在华东市占率达到3.2%，地位逐步稳固同时对标爱婴室上海市占率（近20%）提升空间广阔。华东之外，孩子王在华中地区、西南地区的市占率分别为0.6 %、2.3%，随公司持续展店，市占率提升可期。从盈利能力来看，2014-2021年，孩子王毛利率由25.0%提升至30.6%，未来定位平台型企业下毛利率较高的服务收入占比有望进一步提升拉动综合毛利率上行。费用管控能力逐步增强：2018/2019/2020年，孩子王销售及管理费用率分别为20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，逐步优化且仍有提升空间。 投资建议：公司为深耕单客经济，志在平台型企业的母婴连锁龙头。在行业消费者注重商品品质、专业连锁龙头渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游品牌商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优势的终端连锁龙头将迎扩张整合机 增持（首次） 股票信息 行业 专业连锁 8月9日收盘价(元) 14.09 总市值(百万元) 15,329.92 总股本(百万股) 1,088.00 其中自由流通股(%) 7.25 30日日均成交量(百万股) 10.97 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理 毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱：bixiaojing@gszq.com 相关研究 -55%-41%-27%-14%0%14%27%2021-102022-022022-06孩子王沪深300 2022年08月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 遇；公司客户获取能力突出，深耕单客经济、会员运营能力远优于同行，效率及上下游占款能力均领先行业。目前公司优势华东区域市占率仅为3.2%，地位初步确立，其余区域市占率较低，版图扩张大有可为；毛利率提升及费用率优化均有空间，盈利能力有望持续提升。疫情影响后，预计稳步展店、同店店效有望恢复正增长。预计公司 2022-2024年 EPS 为0.27、0.37、0.47 元/股，当前股价对应 PE 分别为 53/38/30倍，首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元（对应2024年35x PE）。 风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期。2）同店恢复不及预期。3）数字化及仓储物流建设不及预期。4）行业竞争严重加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,355 9,049 10,143 11,311 12,490 增长率yoy（%） 1.4 8.3 12.1 11.5 10.4 归母净利润（百万元） 391 202 290 403 507 增长率yoy（%） 3.6 -48.4 43.9 38.9 25.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.36 0.19 0.27 0.37 0.47 净资产收益率（%） 18.7 7.1 9.3 11.5 12.6 P/E（倍） 39.5 76.5 53.2 38.3 30.4 P/B（倍） 7.4 5.4 5.0 4.4 3.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月9日收盘价 2022年08月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4132 4155 4845 4804 6187 营业收入 8355 9049 10143 11311 12490 现金 2031 1645 2077 2025 3141 营业成本 5805 6280 7018 7739 8492 应收票据及应收账款 61 76 77 93 95 营业税金及附加 23 21 0 0 0 其他应收款 83 72 102 92 122 营业费用 1618 1938 2029 2206 2411 预付账款 51 91 69 109 87 管理费用 386 437 575 686 759 存货 941 910 1159 1123 1380 研发费用 87 101 113 126 139 其他流动资产 964 1362 1362 1362 1362 财务费用 49 145 162 181 200 非流动资产 891 3971 3876 3766 3728 资产减值损失 -7 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 39 48 54 60.54 67 固定资产 450 447 447 432 401 公允价值变动收益 14 7 0 0 0 无形资产 104 180 186 192 200 投资净收益 53 56 63 70 77 其他非流动资产 337 3344 3243 3142 3127 资产处置收益 0 4 0 0 0 资产总计 5023 8126 8721 8570 9915 营业利润 481 241 363 504 634 流动负债 2688 2704 3110 2644 3558 营业外收入 4 5 0 0 0 短期借款 88 1 1 1 1 营业外支出 4 17 0 0 0 应付票据及应付账款 1627 1331 1974 1670 2328 利润总额 481 229 363 504 634 其他流动负债 973 1372 1135 973 1229 所得税 90 28 73 101 127 非流动负债 245 2574 2495 2411 2342 净利润 391 201 290 403 507 长期借款 216 306 227 143 74 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 2268 2268 2268 2268 归属母公司净利润 391 202 290 403 507 负债合计 2932 5278 5604 5055 5900 EBITDA 630 405 509 664 711 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.36 0.19 0.27 0.37 0.47 股本 979 1088 1088 1088 1088 资本公积 545 993 993 993 993 主要财务比率 留存收益 566 767 1050 1439 1925 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2090 2848 3116 3514 4014 成长能力 负债和股东权益 5023 8126 8721 8570 9915 营业收入（%） 1.4 8.3 12.1 11.5 10.4 营业利润（%） 2.0 -49.9 50.5 38.9 25.8 归属母公司净利润（%） 3.6 -48.4 43.9 38.9 25.8 获利能力 毛利率（%） 30.5 30.6 30.8 31.6 32.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.7 2.2 2.9 3.6 4.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 18.7 7.1 9.3 11.5 12.6 经营活动现金流 868 599 1220 254 1427 ROIC（%） 14.7 2.9 4.5 6.0 7.0 净利润 391 201 290 403 507 偿债能力 折旧摊销 190 205 193 216 151 资产负债率（%） 58.4 65.0 64.3 59.0 59.5 财务费用 49 145 162 181 200 净负债比率