电机技术有效迁移汽车领域，多元业务步入收获期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 德昌股份（605555） 证券研究报告 2022年08月05日 投资评级 行业 家用电器/小家电 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 29.74元 目标价格 39.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 265.97 流通A股股本(百万股) 70.00 A股总市值(百万元) 7,910.01 流通A股市值(百万元) 2,081.80 每股净资产(元) 12.38 资产负债率(%) 35.55 一年内最高/最低(元) 50.88/22.10 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 电机技术有效迁移汽车领域，多元业务步入收获期 产品线多元化布局，稳中求进未来可期 德昌股份于2002年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有TTI、HOT、伊莱克斯、LG等知名品牌。扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车EPS电机业务夯实无刷电机技术。未来将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 小家电：业务筑基牢固，乘TTI东风助力业绩腾飞 公司小家电业务主要包括环境家居、头发护理两类。1）环境家居电器：主要为吸尘器整机ODM/OEM，核心客户TTI，主攻欧美市场。17年以来，公司环境家居业务收入占总营收比重80%以上，为营收与盈利能力关键影响因素。在与TTI进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机/洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与TTI合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由OEM向ODM的转变。2）头发护理电器：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为ODM/OEM，服务HOT旗下Revlon、Hot Tools等品牌。基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件+低功率电机），公司于19年推进与HOT的合作，将电机生产线更多投入到自身产品生产环节，HOT在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。3）电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定，2021年公司利用原有设备及产线向园林电动工具领域突破，公司预计22年实现量产。21年TTI电动工具收入约120亿美元，约为同期地板护理器具的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。 EPS电机：技术积累夯实竞争优势，步入放量收获期 近年来汽车行业呈现两大显著的趋势性变化，即自动驾驶、新能源汽车的放量。EPS系统为自动驾驶的基本要素之一，并凭借成本、性能优势与潜在的自动驾驶适配能力在乘用车渗透率在过去十余年实现跨越式发展。伴随环保要求趋严，EPS有望进一步取代HPS、EHPS，考虑到线控转向系统渗透率提高或挤压EPS发展空间，佐思汽研预计，2026年本土车品牌EPS装车率将达93.7%左右。叠加中国汽车产销量已达2000+万辆规模，新能源车产销量已达约350万台规模，下游需求高涨有望支撑EPS销售规模进一步扩张。 据21年年报，公司已实现13个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计2300万台销量。此外，公司仍有涉及EPS电机、制动电机的30+个型号项目在顺利推进。7月15日德昌科技再获Tier1龙头采埃孚定点，项目生命周期4年、总金额超2亿元，预计23年8月开始量产，彰显客户对公司无刷电机研发、生产能力的认可。 盈利预测：公司持续深耕电机技术，绑定细分龙头TTI支撑营收基本盘，并依托深厚技术积累，开拓头发护理业务（客户HOT在美亚细分类目多产品畅销）、园林电动工具（公司预计22年量产，TTI电动工具体量为地板护理十倍）业务，并进军汽车EPS无刷电机领域（已收获10+个型号项目的定点，步入放量收获阶段）。此外，公司六相冗余电机样件测试阶段，并受清华委托启动线控转向双绕组电机开发工作，助力汽车电机研发技术加码。预计22-24年净利润4.3/5.0/5.7亿元，对应市盈率18.8x/16.2x/14.1x。采用分部估值法，给予公司23年小家电/汽车无刷电机业务20x/39x估值，对应23年目标市值104亿元，目标股价39.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度过高；近期股价波动较大；汽车无刷电机业务目前占比较低、园林工具尚未产生收入；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,064.67 2,841.51 2,882.13 3,392.92 3,929.60 增长率(%) 71.90 37.63 1.43 17.72 15.82 EBITDA(百万元) 545.03 493.69 548.92 630.87 721.26 净利润(百万元) 304.00 300.67 429.55 498.15 574.02 增长率(%) 103.11 (1.09) 42.86 15.97 15.23 EPS(元/股) 1.14 1.13 1.62 1.87 2.16 市盈率(P/E) 26.60 26.89 18.82 16.23 14.09 市净率(P/B) 16.00 3.53 2.92 2.51 2.18 市销率(P/S) 3.92 2.85 2.81 2.38 2.06 EV/EBITDA 0.00 11.86 10.34 8.26 6.46 资料来源：Wind，天风证券研究所 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%2021-082021-122022-04德昌股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产品线多元化布局，稳中求进未来可期 .................................................................................. 5 1.1. 深耕电机技术布局多元业务，家电+汽车领域双线发展 ................................................. 5 1.2. 股权结构集中，利于公司稳定发展 ......................................................................................... 6 1.3. 有刷+无刷电机路线并行，构造三大业务格局 .................................................................... 6 2. 小家电：业务筑基牢固，乘TTI东风助力业绩腾飞 .............................................................. 8 2.1. 上游：核心大宗塑料、钢材价格回调，支撑盈利能力边际改善 ................................ 10 2.2. 下游：深度绑定国际小家电龙头，核心主业吸尘器持续增长 ..................................... 11 2.2.1. 行业端：美国清洁电器趋于饱和，立式吸尘器需求仍有空间 ......................... 11 2.2.2. 品牌端：品牌商格局分散，绑定细分龙头支撑营收大盘 .................................. 15 3. 家电电机：制造自给自足，技术、成本控制行业领先 ....................................................... 18 4. EPS电机：技术积累夯实竞争优势，步入放量收获期 ........................................................ 18 4.1. 催化剂：自动驾驶+新能源车催生需求，装车率提升助力规模扩张 ........................ 20 4.2. 趋势：技术、产量迎头赶上，国产替代正当时 ................................................................ 22 4.3. 对接Tier1+整车厂迎来放量收获期，研发能力为竞争优势加码 ................................ 24 5. 核心财务数据分析 ...................................................................................................................... 26 5.1. 22Q1公司盈利能力向好，研发投入加码............................................................................. 26 5.2. 货币资金占比较少，偿债能力逐渐提升 .............................................................................. 28 5.3. 投资活动更为活跃，存货、应付账款周转领先可比公司 .............................................. 29 6. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 31 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 32 图表目录 图1：德昌股份发展历程 ............................................................................................................................... 5 图2：2017-2021年公司分产品营收及增速（亿元，%） ................................................................ 6 图3：2017-2021年公司分地区营收及增速（亿元，%） ................................................................ 6 图4：德昌股份股权结构 ............................................................................................................................... 6 图5：德昌电机技术及代表产品 ..............