中国新能源汽车行业：由于季节性因素，新能源汽车销量可能在7月份连续下降

2022 年 7 月 27 日亚太地区 |中国股票研究亚洲日报中国新能源汽车板块受季节性因素影响，7月新能源汽车销量可能环比下降▪我们预计中国 2022 年 7 月新能源汽车总零售量环比下降 10-15% 至 480-51 万辆（增长 88-99%同比）。我们将 7 月份销量环比下降归因于临时订单减少了展厅客流量，原因是 (1) 今年异常炎热的天气，以及 (2) 一些潜在的购车者，尤其是家庭，在 Covid-19 之后的暑假计划- 相关的锁定。▪比亚迪新工厂开工，预计 7 月销量将再创新高 140-15 万辆（同比增长 142-160%）生产和更好的零件供应。比亚迪的订单积压超过 50 万辆，因此近期销量是供应的结果。▪我们估计蔚来汽车 7 月的交付量为 10.5-11.5 万辆（同比增长 32-45%），低于 6 月的 1.3 万辆。我们将此归因于产能分配到 ES7 并更新 ES8、ES6、EC6。▪我们估计小鹏汽车 7 月交付 12-13k 辆（6 月为 15.3k 辆）和理想汽车 7 月交付 11.5-12.5k 辆（vs 13k 辆）6 月），由于上述季节性因素，两者均面临环比下降。为拉动更多新订单流，小鹏汽车宣布将于7月中旬全线提供5-10,000元现金折扣。经销商表示，此次促销活动显着提升了新订单流，因为小鹏汽车是今年首家提供直接现金折扣的新能源汽车制造商。图1：蔚来月度交付量展望资料来源：公司数据、瑞士信贷估计估值指标图2：小鹏汽车月度交付量展望资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图3：理想汽车月度交付量展望资料来源：公司数据、瑞士信贷估计EPS变化(%)每股收益每股收益 (%)市盈率 (x)设想公司股票代码评分（上一个）价格当地的目标价格（上一个）TP变化 (%)上/下到目标价 (%)年吨12121212DY(%) T 1市账率 (x)1蓝天灰色的天空蔚来信联盟○19.3338.00.096.612/210.00.0(5.7)0.19纳米纳米纳米681.60.08.680.010.0小鹏XPEV.N○24.550.00.0104.112/210.00.0(3.75)(0.88)纳米纳米纳米纳米0.07.980.015.0理想汽车LI.OQ○34.648.00.038.712/210.00.00.392.71纳米600.4604.586.30.011.570.015.0比亚迪 (H)1211.HK○289.0380.00.031.512/210.00.03.123.89198.324.679.764.00.17.0430.050.0资料来源：路孚特、瑞士信贷估计研究分析师王斌/ 852 2101 6702 bin.wang@credit-suisse.com斯嘉丽葛/ 852 2101 6760 Scarlett.ge@credit-suisse.com本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 估值方法和风险目标价格和评级估值方法和风险：（12 个月）比亚迪股份有限公司（1211.HK）方法：由于短期倍数无法赶上比亚迪可观的长期增长，我们基于基于折现现金流 (DCF) 的方法得出比亚迪 380 港元的目标价。在我们的 DCF 模型中，我们对股票估值采用 10.9% 的 WACC。关键假设包括 4.6% 的债务成本、3.5% 的无风险利率、1.37 贝塔系数、12.2% 的所得税率和 73.8% 的股本负债率。我们的目标价相当于 84 倍 2023 年市盈率（市盈率），相对于当前汽车同行的平均交易倍数大幅溢价。我们对比亚迪的评级为“跑赢大市”：市场对比亚迪丰富的近期倍数的担忧相当保守，更重要的是，EV（电动汽车）渗透障碍，即成本和基础设施。在我们看来，比亚迪是中国最具竞争力的电动汽车制造商，凭借其技术领先的综合电动汽车解决方案、强大的电动汽车产品线和最长的电动汽车商业运营经验。风险：可能阻碍我们实现比亚迪 380 港元目标价的风险包括：电动汽车普及率高于预期，尤其是基础设施建设（充电桩）。如果地方政府未能兑现（或延迟兑现）他们在基础设施建设方面的承诺，我们担心这将损害秦、唐、宋、元插电式混合动力汽车的渗透率。我们的增持评级面临的风险包括政府在低油价环境下的政策变化和政府财政收入紧缩，导致政府将财政支出从补贴新能源汽车转向提高基础设施和房地产固定资产投资。电池、电动机和电控系统成本下降低于预期的速度可能无法被政府补贴减少的负面影响所抵消。目标价格和评级估值方法和风险：理想汽车 (LI.OQ)（12 个月）方法：我们的 DCF 使我们达到 48 美元的目标价，我们对股票估值采用了 11.6%的 WACC。关键假设包括 4.3% 的债务成本、3.5% 的无风险利率、1.15 贝塔系数、15% 的所得税率、100% 的股权/股权债务比率和 3% 的终端增长率。我们认为理想汽车优于大市是因为其坚定的承诺和清晰的自动驾驶路线图，这是改变整个汽车行业的大趋势。风险：我们对理想汽车 48 美元的目标价和优于大市评级的主要下行风险是：(1) 原材料和零部件价格可能上涨，以及 (2) 来自智能汽车同行的威胁大于预期。目标价格和评级估值方法和风险：Nio Inc (NIO.N)（12 个月）方法：我们根据基于 DCF（贴现现金流）的方法得出蔚来汽车 38 美元的目标价，相当于 6.7 倍 2022 年市盈率。我们对股票估值采用了 13.8% 的 WACC。关键假设包括 4.3% 的债务成本、3.5% 的无风险利率、2.05 beta，15% 的所得税率，70% 的股权/股权债务比率，以及 4% 的终端增长率。我们认为 DCF 是估值像蔚来这样的早期成长型公司最合适的方法。换言之，蔚来的盈利能力并不能在未来几年内通过简单的倍数充分展现，因此我们认为有必要对蔚来进行长期估值，以捕捉转型发展到顶线。由于蔚来作为中国高端智能电动汽车 (EV) 制造商的良好增长前景，我们给予其“跑赢大市”评级。我们认为，蔚来是一个成熟的高端品牌，在智能电动汽车技术方面处于领先地位，并为车主提供差异化的体验。风险：可能阻碍我们实现 38 美元目标价的下行风险包括：(1) 近期里程碑的执行风险，例如无法按时交付汽车产品或产能短缺（鉴于它必须依赖合作伙伴）。蔚来是汽车行业的新进入者，可能无法定期成功推出新的和改进的电动汽车产品。 (2) 未能满足客户的期望。鉴于蔚来将自己定位为高端品牌，任何产品缺陷或服务故障都可能损害蔚来的品牌和声誉，并导致收入下降、交付召回、产品召回、产品责任索赔等。我们的增持评级的下行风险是：(1) 未能打造蔚来的高端品牌。与其他传统主机厂重整车产品不同，蔚来的目标是通过提供高品质的产品和优质的服务来打造其高端品牌形象。 (2) 无法控制未来业务发展所产生的成本。因此，如果不能有效管理成本，蔚来的盈利能力将受到负面影响。目标价格和评级估值方法和风险：（12 个月）对于 XPeng Inc (XPEV.N)方法：我们的 DCF 使我们达到 50 美元的目标价，假设小鹏汽车将实现 42 万辆的销量并且其第一年的盈亏平衡是在 2024 年。我们对股票估值采用了 13% 的 WACC。关键假设包括 4.3% 的债务成本、3.2% 的无风险利率、1.45 贝塔系数、15% 的所得税率、96.2% 的股权/股权债务比率和 1% 的终端增长率。我们 50 美元的目标价意味着 2023 年市值/收入的 4.3 倍，高于同行当前的平均水平。我们认为这样的倍数溢价是合理的，并且可以通过小鹏汽车的高增长和在自动驾驶技术方面的领先地位来证明。因此，我们认为小鹏表现优于大盘。风险：我们 50 美元的目标价和优于大市评级的主要风险是：(1) 内部开发的自动驾驶系统推出延迟。小鹏汽车计划在内部研发的支持下，于 2022 年推出 XPILOT 3.5。 XPILOT 3.5 推出的任何延迟或在提高自动驾驶能力方面的其他挫折都可能损害或影响其业务和声誉。 (2) 由于 COVID-19 爆发或出口管制措施，潜在的零部件供应短缺。小鹏从国内供应商和全球供应商处采购组件，其中一些是单一来源供应商（例如 NVIDIA DRIVE Xavier 系统级芯片）。任何供应商的损失，包括任何外国为限制供应品进口到中国或由于 COVID-19 的影响而采取的任何出口管制措施，都可能导致车辆交付的延误和中断。提及的公司（截至 2022 年 7 月 26 日的价格）比亚迪(1211.HK, HK$289.0, 跑赢大市[V], 目标价 HK$380.0)理想汽车(LI.OQ, $34.6, 跑赢大盘[V], 目标价 $48.0)蔚来公司(NIO.N, $19.33, 跑赢大盘[V], 目标价 $38.0)小鹏汽车（XPEV.N，24.5 美元，优于大市[V]，目标价 50.0 美元） 1211.HK结束价格目标价日期(港币)(港币)评分19 年 8 月 5 日46.0065.00○19 年 10 月 30 日37.4060.0020 年 8 月 31 日77.00100.0020 年 9 月 23 日107.40125.0020 年 10 月 13 日129.00150.0020 年 10 月 30 日154.10185.0020 年 12 月 30 日195.00250.0021 年 1 月 6 日223.60270.0021 年 2 月 3 日267.00310.0021 年 3 月 30 日170.40280.0021 年 8 月 5 日270.80315.0021 年 8 月 30 日261.40320.0021 年 10 月 28 日301.80350.0021 年 12 月 3 日297.80380.0022 年 3 月 30 日223.80350.0022 年 5 月 17 日254.00368.0022 年 7 月 14 日283.00380.00LI.OQ结束价格目标价日期（美元$）（美元$）评分20 年 9 月 25 日15.8016.00无 *20 年 11 月 16 日35.5533.0021 年 1 月 7 日35.0940.00○21 年 5 月 26 日22.8231.0021 年 6 月 17 日30.8838.0021 年 7 月 2 日32.6741.0021 年 8 月 2 日33.6844.0021 年 8 月 30 日29.0345.0022 年 2 月 25 日27.8946.0022-6-2236.8048.00信联盟结束价格目标价日期（美元$）（美元$）评分19 年 12 月 31 日4.0212.60○20 年 2 月 6 日4.08R20 年 2 月 10 日3.8712.60○20 年 2 月 14 日3.77R20 年 2 月 21 日4.0812.60○20 年 3 月 5 日3.72R20 年 3 月 6 日3.7212.60○20 年 6 月 9 日6.68R20 年 6 月 11 日6.3012.60○20 年 7 月 24 日11.8216.0020 年 8 月 11 日12.9917.5020 年 9 月 3 日18.7025.0020 年 11 月 18 日45.0660.00分析师认证披露附录Bin Wang 和 Scarlett Ge 各自证明，对于个人分析的公司或证券，(1) 本报告中表达的观点准确地反映了他或她对所有标的公司和证券的个人观点，并且 (2) 没有他或她的部分报酬曾经、现在或将与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。比亚迪股份有限公司 (1211.HK) 3 年股价及评级历史*星号表示覆盖的开始或假设。理想汽车 (LI.OQ) 的 3 年价格和评级历史*星号表示覆盖的开始或假设。N