亚洲日报

2015年12月30日 亚洲日报中国IPP行业维持弱势国家发改委宣布下调3分/千瓦时电价，符合市场预期，但结构性电价阻力依然存在CFA戴戴（Dave Dai）/研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com●燃煤发电企业的过高回报已达到关键的负拐点。 12月30日，国家发改委宣布有史以来最大的上网电价下调幅度（平均3芬分/千瓦时或8％）。这与最近的媒体猜测一致。●我们预计，由于IPP在2016-17年度的直接销售扩张，将对关税产生另外2-3％的影响，这是在完全解放市场之前扩大市场份额的防御性策略。第3阶段的影响（自由定价）仍然难以量化，但根据试验的成功，这可能是2016年以后的主要盈利风险。●除降低上网电价外，一般商业和工业用户的最终用户电价也将降低。此外，可再生能源附加费从1.5分/千瓦时提高到1.9分/千瓦时，并为可再生能源补贴提供了额外的资金。●即使在煤炭价格疲软的情况下，我们的收益削减后，独立发电企业的净资产回报率也可能很快从15财年的18％跌至17财年的11％。关税不利因素依然存在。 H股最畅销股票：HDP，CRP和HNP。图1：2016年每股收益对燃煤上网电价下调的敏感度为1％0.0%-5.0%关键假设发生变化。我们将2016-17财年的每股盈利预测平均下调了3-22％，并下调了基于PB的目标价。现在，由于所有燃料类型的持续资本支出都可能使总的电力过剩状况恶化，因此我们假设每年的热利用率继续每年同比下降2-5％。我们已经包括了最新的3芬分/千瓦时的电价下调，并假设直接供电对电价又产生2-3％的影响（我们预计到2016-17年，直接供电将占IPP总发电量的20％以上比基准上网电价便宜5分/千瓦时）。我们预计平均单位燃料成本在2016年将下降10％，并在2017年保持稳定。自2014年11月以来，我们已包括六次降息。图2：中国IPP：主要假设（YoY）使用时间上网电价单位燃料成本EPS变化15E16E17E15E16E17E15E16E17E15E16E17E高密度脂蛋白-11%-6%-5%-5%-10%-1%-17%-10%0%8%-5%-16%C反应蛋白-7%-6%-5%-4%-9%-1%-15%-10%0%8%-4%-15%HNP-9%-5%-3%-4%-10%-1%-13%-10%0%14%-3%-16%DTP-10%-2%-2%-5%-9%-1%-14%-10%0%-14%-11%-22%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算我们预计2016年该行业的总净利润（大唐集团除外）将下降21％，这主要是受到关税削减和利用率下降的影响，而煤炭价格的进一步下跌将不足以阻止利润下降。行业股本回报率也可能从2015财年的18％跌至2017财年的11％。图3：中国IPP：净利润总额和平均净资产收益率-10.0%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算宣布有史以来最大的关税削减。12月30日，国家发改委40%30%20%10%0%-10%33%15E18%13%17E11%20%15%10%5%宣布，自2016年1月1日起，燃煤发电平均削减3芬分/千瓦时的电价（或8％）。-20%-30%-21%-10%0%鉴于最近的新闻流和最近的股价反应，股市。新风险的开始。但是，我们认为这并不代表购买机会，因为我们预计在“三阶段影响情景”中会出现两个额外的影响阶段：（1）延长直接供应合同（电价远低于受监管的上网电价）和（2）通过现货市场招标进一步放开价格，这可能在2016年之后带来进一步的价格压力。最近的电力改革文件将北京和广州设计为前两个电力交易所。评估指标总净利润同比增长（LHS）平均净资产收益率（RHS）注意：例如大唐电力。资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算股票精选。H股最畅销的股票是HDP，CRP（不利的项目位置）和HNP（估值最高的股票）。由于行业不利因素以及煤化工资产的不确定时机，将DTP-H评级从优于大市下调至中立。价钱每股盈余（％）每股收益每股收益（％）市盈率（x）公司股票代号评分（上一个评分）本地目标TPg(%)上/ dn到TP(%)年ŤT + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2分部yld（％）T + 1净资产收益率（％）T + 1市净率（x）T + 1CR电源0836.HKU（U）15.3814.20 (16.00)(11)(8)12/148.3(4.4)2.662.3238(13)5.86.67.017.10.9HDP（高）1071.HKU（U）5.144.40 (5.60)(21)(14)12/148.0(5.3)0.730.528(29)5.98.36.819.31.0华能（H）0902.HKU（U）6.765.80 (7.30)(21)(14)12/1414(3.1)0.950.7326(24)5.97.89.219.01.0大唐（H）0991.HKN（O）2.442.60 (4.60)(43)712/14(14)(11)0.310.39137256.55.26.29.30.6华能（A）600011.SSU（U）8.804.80 (5.80)(17)(45)12/1414(3.1)0.950.7326(24)9.212.15.919.01.6HDP（A）600027.SSU（U）6.853.60 (4.70)(23)(47)12/148.0(5.3)0.730.528(29)9.313.24.319.31.6大唐（A）601991.SSU（U）5.152.20 (3.70)(41)(57)12/14(14)(11)0.310.391372516.413.12.49.31.5注意：O =优于大市，N =中性，U =落后大市资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。高密度脂蛋白DTPHNPC反应蛋白-3.7%-5.9%-5.2%-7.0%燃煤上网电价削减1％16E 2015年12月30日 亚洲日报-页2 之7-提及的公司（价格截至2015年12月30日）华润电力控股（0836.HK，HK $ 15.38，落后大市，目标价HK $ 14.2）大唐国际发电有限公司（0991.HK，HK $ 2.44，中性，目标价HK $ 2.6）大唐国际发电有限公司（601991.SS，Rmb5.15，落后大市[V]，目标价Rmb2.2）华电国际（1071.HK，HK $ 5.14，落后大市，目标价HK $ 4.4）华电国际（600027.SS，Rmb6.85，落后大市[V]，目标价Rmb3.6）华能国际电力有限公司（0902.HK，HK $ 6.76，落后大市，目标价HK $ 5.8）华能国际电力有限公司（600011.SS，人民币8.8元，逊于大盘，目标价人民币4.8元）重要的全球披露披露附录我，CFA戴夫戴（Dave Dai）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有，有或将有任何直接或间接关系对本报告中表达的具体建议或观点。华润电力控股（0836.HK）三年价格及评级历史0836.HK收盘价目标价日期（HK $）（HK $）评级13年3月19日22.65 23.00 O2013年4月11日23.90 28.002013年11月27日18.7822.00*2014年3月18日19.24 23.5014年4月21日21.00 23.50 N14年8月18日22.2025.002014年10月14日20.80 22.0015年3月11日19.22 17.00 U2015年4月28日23.40 16.302015年8月18日19.9216.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP大唐国际发电有限公司（0991.HK）的三年价格和评级历史0991.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评级13年3月26日3.43 3.56 N2013年11月27日3.493.52*14年7月7日3.03 4.20 O2014年8月28日4.184.902014年10月14日3.91 4.90 *2015年1月13日4.39 5.002015年3月11日3.69 4.60*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项 2015年12月30日 亚洲日报-页3 之7-大唐国际发电有限公司的三年价格和评级历史记录（601991.SS）601991.SS收盘价目标价 日 期（人民币）（人民币）评级14年10月14日4.06 3.90 N *15年1月13日6.09 4.00 U2015年3月11日5.88 3.70*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟ERPERFO RM华电国际（1071.HK）三年价格及评级历史1071.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级14年10月15日5.49 6.20 O2015年1月13日6.45 7.1015年3月11日6.39 6.40 N2015年3月31日6.45 6.602015年4月28日8.46 6.40 U2015年8月24日5.935.60*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP华电国际（600027.SS）的三年价格和评级历史600027.SS收盘价目标价 日 期（人民币）（人民币）评级2014年10月15日3.97 4.92 O15年1月13日6.18 5.70 U2015年3月11日5.80 5.102015年3月31日6.80 5.202015年4月28日8.41 5.102015年8月24日7.074.70*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效管理ERP 2015年12月30日 亚洲日报-页4 之7-华能国际电力有限公司（0902.HK）三年期价格及评级历史0902.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级13年4月10日8.37 9.00 O2013年4月24日8.80 9.402013年11月27日7.43 6.40 U *2014年7月30日8.73 7.402014年10月14日8.90 7.50 *2015年1月13日10.84 8.6015年3月11日8.89 7.702015年4月28日11.18 7.30*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效管理ERP3-华能国际电力有限公司（600011.SS）的年价格和评级历史600011.SS收盘价目标价 日 期（人民币）（人民币）评级14年10月14日6.20 5.95 N *15年1月13日8.25 6.90 U2015年3月11日7.58 6.202015年4月28日11.14 5.80*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟ERPERFO RM负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基