英国资本市场和证券服务业开放情况研究(2006年8月)

上海证券交易所 英国资本市场和 证券服务业开放情况研究 上海证券交易所研究中心 2006年8月 1 英国资本市场和证券服务业开放情况研究* 上海证券交易所研究中心 司徒大年 一、开放整体情况 1．开放的背景：来自美国的挑战 在第二次世界大战之前，英国是主要的资本输出国，没有限制外资的政策。二战后，由于美国崛起，对外投资增加，英国采取了一系列正式或非正式的限制外资措施，确保国家利益不受损害。正式的措施包括外汇管制，限制外资对一些敏感领域如国防和文化事业进行投资；非正式措施包括国家持股、反收购等。 由于英国相对宽松的外资政策，英国证券市场本来就是一个开放的、国际性的市场，英国的证券市场自发展以来，稳居欧洲金融业的霸主，来自隔邻的欧洲各国证券市场的竞争，对英国本身并不致构成威胁，英国证券市场主要集中于国内的发展。然而到了上个世纪70年代，远在大西洋彼岸的美国，针对证券业推行了一连串自由化、国际化的政策，对英国金融业霸主的地位构成威胁。1975年5月1日，美国纽约证券交易所率先废除了实行已达一百八十三年之久的固定手续费率制度，随着证券经纪商降低手续费的自由竞争，美国的证券市场取得了长足的进步。到了1985年，证券公司家数成长了五倍之多，证券商之间的激烈竞争迫使其向多元化发展，场外市场、期权、债券交易发展迅速，市场规模急剧扩大，1975年纽约证券交易所全年成交47亿股，到了1985年成为275亿股。美国自由而兴盛的证券市场，吸引了全球投资者，美国证券市场成了全球资金汇聚之地。由于美国市场自由化和国际化，投资者群体庞大，市场流动性好，英国本国的证券也纷纷以发行美国存托凭证的方式到美国挂牌交易，美国强大的威胁使得英国意识到大刀阔斧改革的需要迫在眉睫。 2．开放的整体情况：1986年的“金融大爆炸” 早在1970年，英国允许伦交所会员交易外国证券，1979年放松外汇管制， *本报告为中国证监会“各国(地区)资本市场国际化研究”的分课题研究成果。 2 自上世纪八十年代起，便彻底废除了资本与外汇管制，同时全面开放了金融市场与金融服务。首先是1981年英国开始允许非交易所成员收购成员公司股份的29.9%，这样外国资本大量进入英国证券业，交易所股东中外资股权比重迅速上升，英国证券市场国际化进一步深化。 1986年10月27日，面对美国证券市场挑战，英国伦敦证券市场顺应证券市场国际化潮流，展开了自由化和国际化的大改革。这场大改革被称为“金融大爆炸”（Big Bang） 。“Big Bang”改革主要内容包括： （1）模仿美国纽约证交所废除固定手续费率制度。随着证券在全球不同交易市场交叉挂牌，证券交易的手续费水平成为投资者选择交易市场的一个重要因素，伦敦证券市场期望通过降低手续费率，促使券商多元化经营，活跃交易量，使手续费收入增加，进而形成良性循环。 （2）废除证券自营商和经纪商相分离的制度。伦敦证券市场以往要求证券自营商与经纪商分业，亦即采取单一资格(Single Capacity)，但是在美国证券商多元化经营成功的例子下，英国将证券商“单一资格”制度废除，改为“双重资格”(Dual Capacity)。为了提升证券商的服务质量，证券投资局(SIB)还特别制定了防火墙以及客户忠实条款等规定。另外在大改革中，伦敦证券交易所也开放外国证券商加入成为会员，以推动证券市场国际化，吸引更多外来资金。 （3）建立计算机化报价及交易系统，以强化交易效率并提升服务质量，同时更能加速市场信息透明化，以争取更多投资者的认同，并能提高证券交易监察效率。 （4）废除债券自营商的垄断地位，提高债券市场效率。数十年来，英国政府国债市场，由两家自营商及一家经纪商所组成，总资本额是一亿英镑。英国对债券市场管理的做法，与股票市场一样，实行经纪商和自营商相分开的制度，以维持市场和谐避免恶性竞争。但从1986年10月27日起，英格兰银行决定开放债券市场，促其国际化，并废除债券经纪商和自营商相分开的制度，并增加自营商及经纪商家数。英国政府改革债券市场的主要目的，在于强化其在欧洲债券市场的地位，以在全球时区中，与纽约、东京三足鼎立。 （5）设置“证券投资局”(SIB)。以往英国证券市场并无一个专门负责管理的机构，这使得政策难以整合并增加了市场的运行成本。根据金融服务法下，成 3 立了证券投资局(SIB)，证券投资局拥有合法管理证券市场的权限，除了行使本身的职权外，还授权伦敦证券交易所代为行使部分权利。另外，为保障投资者利益，伦敦证券交易所合并了另一家自律机构－国际证券交易管理机构(International Securities Regulatory Organization, ISRO)，并以成立赔偿基金(the Compensation Fund)及修改规章等方式来保护投资者。 （6）改组伦敦证券交易所以及建立全球24小时市场联机。以往在伦敦证券交易所组织中，交易所主席、少数核心主管以及个人会员具有绝对的权力，交易所可自行订定规章并决定惩处会员，在Big bang改革中，伦敦证券交易所纳入“证券投资局”下面的管理，证券投资局拥有修改交易所规章的权力，同时外国证券商也可获准加入成为交易所会员。改革后的英国证券市场中，每一个交易市场均须向主管机关注册并登记以取得授权，并且必须成为自律组织(SRO)的一员。 伦敦证券市场在1986年Big Bang的改革下，证券市场加速走向国际化，全球性交易蓬勃发展。伦敦证券业致力于使投资活动时间得以延伸而且增加投资机会。世界上三大证券市场分别是纽约证券交易所、东京证券交易所伦敦证券交易所。由于伦敦证券交易所计算机化，以及全球信息网的建立，使全球性证券交易得以二十四小时进行。交易及信息计算机化的结果，使全球券商得以从事二十四小时交易，从纽约、东京至伦敦，再转回纽约。事实上，英国股票以“美国存托凭证”方式，在纽约交易的情况相当普遍。伦敦也有许多股票，每日通过伦敦证券交易所的自动报价系统对国外报价。 3、1986年大爆炸后的资本市场变革 1986年的金融“大爆炸”大大巩固了伦敦证券市场作为欧洲最大资本市场的地位，在最高峰时甚至占了欧洲境外股票交易额的95％。但从20世纪90年代初开始，法、德等国家相继采取措施大力发展其资本市场，而伦敦证交所在应用新技术方面明显落后，为了应对来自欧洲大陆的竞争，90年代之后英国证券市场又相继采取了一系列的改革措施，其中涉及到资本市场和证券业开放的内容主要包括： （1）1992年伦敦国际证券交易所宣布取消个人会员，所有成员均必须为公司会员，以改善交易所的运作并确保市场有充足的流动性以更好适应其国际化特 4 点。 （2）1994年8月，伦敦证交所决定允许本国投资者以全球存托凭证（GDRS）方式投资外国公司发行的证券。 （3）1995年由摩根·斯坦利等跨国投资银行合资成立的电子证券交易所Tradepoint在伦敦投入运作，从而打破了长期以来伦敦证交所在伦敦证券市场的独占地位。Tradepoint使用与巴黎及法兰克福证交所类似的全自动交易撮合系统，对伦敦证交所的做市商制度形成了有力挑战。2000年TradePoint宣布与瑞士交易所（SWX）合作成立Virt－X交易所，计划将其建成第一个泛欧洲的蓝筹股交易所。 （4）为了适应欧洲金融一体化的进展，顺应欧洲各国证券市场纷纷走向联合以增强竞争力的潮流，1998年7月伦敦证交所和法兰克福的德国证交所（Deutche Borse）宣布结盟。 （5）1996年1月，英格兰银行宣布开放英国国债的出售及回购市场。改变了此前英格兰银行中央国债办公室（CGO）直接交易的对象仅局限于国债做市商、对国内外的国债投资者实行不同的税收待遇、所有国债交易必须在英国国内清算等做法。希望通过开放国债市场的措施吸引更多的国外投资者，提高国债市场流动性，降低政府筹资成本，并加强对国内市场的短期货币控制，提高货币政策的有效性。 4．英国目前对外资金融机构的政策 英国对国内外金融机构都实行统一监管标准，对国外公司没有特别的限制，也没有对内资的保护政策。经过英国金融监管机构批准，国外金融机构可以在英国自由开展证券经纪、投资银行、投资咨询和做市商等业务。在对待外资金融机构方面，英国比欧洲其他任何国家都要开放。2004年伦敦金融城向伦敦350家金融机构（其中一半是外资机构），征求它们对伦敦、纽约 、法兰克福和巴黎这4个国际金融中心吸引力的看法。总体上，伦敦在国际金融中心竞争力方面排名第二，在纽约之后。但在监管环境和对外开放度方面，伦敦排名则遥遥领先。 二、开放效果评价 金融大爆炸改革给伦敦金融市场带来了深刻的变革，其中有积极的方面，也 5 有消极的方面。积极的方面包括资本市场效率的提高，伦敦国际金融中心地位的增强和监管效率的提高；消极的方面包括本土券商的倒闭，外资金融机构的过度进入和内幕交易的增加。 1．资本市场效率提高，流动性增强和成本降低。 随着外资机构的大举进入，英国证券市场竞争更加激烈，这提高了市场的效率和流动性，并降低了机构投资者交易的成本。在1991年，也即“大爆炸”改革后的第五年，伦敦资本市场容量增长了近5倍，交易费用下降了一半。到了1991年，25家股票做市商和18家债券做市商，取代了原来少数几家自营商（jobbers），为资本市场提供流动性。随着流动性的增强，报价的差价也降低了，在批发市场，几乎没有交易佣金。新的国债市场运作高效，为政府、英格兰银行和投资者提供了一个流动性强的市场。债券市场的发展很大程度上，是由外国投资者推动的。机构投资者获益最大，大宗交易的佣金大幅下降。此外，经纪商大宗交易的成交价格通常要优于伦敦交易所SEAQ交易系统的价格。到1989年，约45％左右成交量的价格要优于SEAQ的报价。 2.伦敦国际金融中心地位大大增强。 英国资本市场开放大大增强了伦敦国际金融中心的地位。英国成功地吸引了美国与欧洲大陆的金融机构全面参与英国金融市场发展，巩固了伦敦作为主要国际金融中心的地位。英国金融业在很短的时间内实现了现代化与国际化。“大爆炸”改革的3年后，伦敦金融机构数量迅猛增长，如今，伦敦、纽约和东京形成世界三大金融中心。在这三大金融中心中，从外资银行机构数量、外国上市公司数量、外汇交易量、国际债券市场规模来看，伦敦都是首屈一指的，远远超过纽约和东京（见表1）。伦敦有550家外资银行和170多家全球性的证券公司，超过世界上任何一家城市，法兰克福有280家，巴黎280家，纽约250家。2003年底在伦敦证券交易所的外国证券交易额占97年全球外国证券交易额的45％，超过世界上其他任何证券市场。伦敦外汇交易占全球交易的31％，超过美国和东京之和；估计60％的欧洲债券发行和70％的交易在伦敦进行；英国银行对外投资超过其他任何国家，占全球银行对外贷款的19％。另外，衍生产品方面伦敦的场外衍生产品交易占全球份额的36％，占世界首位。发达的金融业为英国赚取了较多的外汇收入（见图1），英国2002年金融服务业贸易顺差达228亿美 6 元，超过德国的67亿美元，瑞士的65亿美元，美国的－4亿美元，据世界首位。当然英国金融市场和金融业的国际地位与一系列因素有关，如历史上的开放传统、有利的地理位置、英语的广泛使用、发达的会计律师等基础设施，等等，但是上个世纪80年代以来的金融自由化和国际化的改革无疑是提升其金融市场和金融业国际地位的重要因素。 表1 英国国际金融市场的地位 占比(%) 英国 美国 日本 法国 德国 其他 跨境银行贷款 19 10 9 7 11 44 外国股票交易(2003) 45 33 -- 3 19 外汇交易(2001年4月) 31 16 9 3 5 36 衍生产品交易 场内交易(2003) 6 26 2 3 12 51 场外交易(2001年4月) 36 18 3 9