深度研究报告：成功打造业态新模式，强化业绩高增长预期

华龙证券研究所|证券研究报告y报告日期：2022年7月22日摘要（核心观点）：成功打造“主题公园+旅游演艺”商业模式，核心竞争力凸显。公司重资产项目与轻资产项目协同发展，不断优化收入结构，毛利率水平显著提升，盈利能力行业领先；公司向旅游演艺平台转型，“多剧院+多剧目+多门票”运营模式实现业绩多极增长，下游溢价能力提升，量价双驱动业绩增长显著；经历两轮异地低成本复制的成功扩张发展后，占据先发区位优势。文化演艺行业集中度高，公司市场份额占比过半。在休闲旅游升级趋势不改的背景下，行业整体发展仍处于复苏通道，目前较低的渗透率使得行业市场规模具备较大的提升空间。公司千古情系列市场份额位于旅游演艺行业之首。在短途游、周边游、夜游等旅游习惯形成后，公司一体化经营、服务产品多元化与快速迭代的发展模式更加符合后疫情时期的旅游需求，是旅游行业复苏基础上公司延续扩张与业绩提升的重要支撑因素。差异化竞争优势成就公司行业龙头地位。公司具有强大的创意能力和丰富的创意实践，建立了难以突破的创意壁垒，在此基础上整合重构产业链上下游，形成了全产业链闭环营运模式。并且逐渐从内容创意向平台型公司发展，打造演艺王国、城市演艺与演艺谷为主的新业态发展模式，进一步提升了公司发展空间的广度与深度，强化了公司在旅游演艺行业的龙头地位。盈利预测与估值：具备卓越的扩张能力与高成长性，长期发展空间较大，相较同业具有一定估值溢价。公司发展模式清晰，竞争优势显著、扩张成长能力强，业绩复苏韧性强，具备未来投资价值。疫情期间，公司通过项目软硬件整改升级、不确定性项目转让、运营管理变革等多措施修炼内功，实现厚积薄发。预计公司2022-2024年营业收入分别为14.7/29.4/38.6亿元，归母净利润分别为3.3/12.0/17.1亿元，每股收益分别为0.13元/0.46元/0.65元，对应当前股价的PE分别为88X/35X/25X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复超预期、消费需求不及预期、存量项目恢复不及预期、新项目进度不及预期。华龙证券研究所投资评级：买入(2022年7月22日)公司基本情况当前价格：13.53元/股股本：26.15亿流通股：22.88亿主要财务数据(2021-12-31)营业收入：11.85亿元净利润：3.15亿元净利润同比增长率：117.98%基本每股收益：0.12元每股净资产：2.92元研究员：姬志麒执业证书编号：S0230521030008邮箱：jizq@hlzqgs.com电话：0931-4635761地址：东岗西路638号请参阅文后免责条款证券研究报告成功打造业态新模式，强化业绩高增长预期—宋城演艺（300144）深度研究报告 华龙证券研究所|证券研究报告目录1.旅游演艺绝对龙头，持续深耕发展成效显著..................................................................11.1.轻重资产结合发展完成两轮扩张，异地复制模式成功..............................................11.2.实控人掌舵编创团队，深耕旅游演艺行业..................................................................32.运营模式具备竞争优势，盈利能力行业领先..................................................................42.1盈利能力凸显，业绩10年增长7倍..............................................................................42.2.经营弹性领先行业，业绩波动式复苏..........................................................................83.休闲旅游升级趋势不改，旅游演艺市场规模仍具提升空间..........................................113.1.供给端：“主题公园+旅游演艺”独创模式优势显著，市场份额占比近半..........113.2.需求端：渗透率提升带动市场规模10年可增5倍..............................................133.2.1行业整体发展处于稳步复苏通道中，随疫情爆发情况呈现波动式复苏..............133.2.2国内旅游演艺市场渗透率低，仍具备较大提升空间..............................................154.全产业链布局与轻重资产结合扩张以稳固公司竞争优势..............................................174.1.差异化竞争优势成就龙头地位....................................................................................174.2.公司苦练内功，力争模式优化，三大新模式成为未来新的增长极........................204.3.轻资产项目与重资产项目协同发展............................................................................235.估值及投资建议..................................................................................................................246.风险提示..............................................................................................................................26 华龙证券研究所|证券研究报告1.旅游演艺绝对龙头，持续深耕发展成效显著1.1.轻重资产结合发展完成两轮扩张，异地复制模式成功宋城演艺发展股份有限公司于1994年在杭州成立，注册资本6000万，1996年首个宋城景区启动运营，并于2010年在深交所创业板挂牌上市，成为中国“演艺第一股”。公司是全国文化企业30强，国家文化和科技融合示范基地，主要业务有现场演艺、旅游服务等，涵盖文化艺术、旅游休闲等细分市场，经历数十年深耕拓展，成功独创出出具有相当竞争优势的“主题公园+旅游演艺”商业模式，并确立了“千古情”和“宋城”两大旅游演艺品牌。宋城在经历了杭州本地发展与两轮异地扩张发展后，业务版图已经分布于全国多个重点旅游城市，包括三亚、丽江、九寨沟、桂林、张家界、佛山、西塘等，而且项目扩张成效显著。公司采用重资产与轻资产相结合的复制扩张方式。重资产模式指项目建设资金主要由公司自己投入，轻资产模式指项目建设资金由合作方提供，公司主要输出品牌、节目、管理。目前公司正在运营的重资产项目有8个，分别为杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区、桂林漓江千古情、张家界千古情、西安中华千古情、上海千古情；储备的重资产项目有3个，分别为佛山千古情、西塘演艺小镇项目和珠海演艺谷项目（股权转让给宋城集团，宋城演艺提供委托管理和品牌授权服务）；轻资产项目有4个，分别为正在运营的湖南宁乡炭河千古情、江西宜春明月千古情、河南郑州黄帝千古情，及陕西延安千古情。 华龙证券研究所|证券研究报告图1：公司轻资产与重资产项目梳理资料来源：公司公告,华龙证券研究所公司经历了三个发展阶段。公司1996年建成运营杭州宋城景区后于次年正式推出《宋城千古情》，随后在多年不断的经验积累发展后，完成了两轮全国重点旅游景点的扩张布局，不断扩大经营规模，而且扩张经营成效显著。第一轮异地扩张发展阶段（2013年-2017年）：走出杭州，开启第一轮运营模式复制，并涉足互联网演艺行业。三亚、丽江和九寨项目分别于2013年9月、2014年3月和2014年4月建成运营，异地复制项目均大获成功，印证了公司复制扩张发展能力；2015年7月公司以26亿 华龙证券研究所|证券研究报告收购从事互联网演艺的六间房公司，凭借互联网风口，估值得以快速提升；2019年4月底，六间房和花椒重组尘埃落定，六间房如期出表，商誉问题有效解决；千古情IP授权的宁乡项目标志着公司开启轻资产项目。第二轮异地扩张发展阶段（2018-至今）：多元化发展时期，开拓演艺王国、演艺谷、城市演艺等新业态再度取得成功。包括桂林、张家界、西安和上海等重资产项目落地；2020年以杭州为试点打造演艺王国模式，开启纵向发展模式；2021年4月上海项目正式开业，开启城市演艺项目横向发展模式，并推进西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式等，丰富了公司服务内容，显著提升了游客体验感，为公司拓展出新的业绩贡献点，进一步提升估值空间；包括《炭河千古情》、《明月千古情》、《黄帝千古情》，以及三个在建的轻资产项目落地，标志着公司真正从单一景区模式向全方位、多层次、立体化的商业模式升级。图2：公司发展阶段资料来源：公司公告,华龙证券研究所1.2.实控人掌舵编创团队，深耕旅游演艺行业公司实际控制人黄巧灵先生，是宋城集团创始人、董事长，中国旅游演艺行业专家，“千古情”系列演艺作品的总导演、总策划、艺术总监，被誉为“中国旅游演艺导演第一人”。截至2021H1，黄巧灵及其一致行 华龙证券研究所|证券研究报告动人（黄巧龙、张娴、刘萍、黄巧燕、戴音琴）直接持有公司16.56%的股份，并通过宋城集团直接持有公司29.48%的股份。2021年8月27日，公司公告黄巧灵先生辞去董事长职务，由原总裁张娴女士担任董事长，黄巧灵先生仍担任公司董事会董事、战略负责人、千古情系列及公司演艺作品的总导演、总策划。在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、业务专业的编创演出人才队伍，且规模不断扩大，已成为国内演艺市场上的佼佼者，也是公司核心竞争力之一、业务持续发展的重要保障。图3：公司实控人股权持有比例资料来源：公司公告,华龙证券研究所2.运营模式具备竞争优势，盈利能力行业领先2.1盈利能力凸显，业绩10年增长7倍重资产与轻资产模式兼备发展，现场演艺及旅游服务为主要业务。其中，现场演艺是公司的核心业务和主要收入及利润来源。公司独创“主 华龙证券研究所|证券研究报告题公园+旅游演艺”的偏向重资产的经营模式，其依托“宋城”和“千古情”两大品牌，为客户提供主题公园集群游玩和千古情演出及多种剧目的观赏服务，业务收入主要来自门票出售。旅游休闲服务主要指轻资产输出业务以及网络票务销售业务，轻资产输出业务基于公司多年品牌积淀，向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，并收取一揽子服务费用及受托经营管理费作为利润贡献。另外，网络票务销售主要是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售（互联网演艺于2020年资产剥离）。图4：现场演艺为公司主要收入来源图5：现场演艺毛利润贡献资料来源：iFind,华龙证券研究所资料来源：iFind,华龙证券研究所局部疫情扰动，业绩波动复苏。2021年国内疫情多次反复，特别是自2021Q3以来，随着新冠变异毒株在我国多地散点传播，动态清零的常态化疫情防控措施使得主要以室内演艺为主的宋城受到较大影响，业绩复苏受阻，2021Q4亏损幅度相较2020年同期进一步拉大。公司2021年实现营业收入11.85亿元，同比增长31.27%（为2019年收入的45%）；实现归母净利润3.15亿元，同比增长117.98%；营业利润3.72亿元，同比增长121.92%；利润总额3.44亿元，同比增长119.79%；经营性现金流净额7.50亿元，同比增