联系人：金晓溪 摘要 本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之三聚焦新能源行业，在第四篇我们介绍了新能源汽车产业链，同时对相关转债基本面情况进行分析，以供投资者参考。新能源汽车产业链较长，可以分为上、中、下游三个部分。上游原材料包含新能源汽车中所有矿产资源，如钴、锂、镍矿以及稀土石墨等；中游零部件包括新能源车的电池、电机、电控系统及其他零部件；下游为整车及后市场服务环节。具体地，各环节基本面也在发生着变化：■上游原材料：锂矿价格持续上涨，供给紧张格局短期难见改善由于2020年锂盐产品价格低位波动导致部分锂矿场关闭停产，短期内无法及时复产、上游矿场建设周期与下游电池厂扩产周期错配，2021年中以来锂价格大幅上行至50万元/吨附近，2022年上半年维持47万元/吨左右高位，在供给没有出现明显改善前提下，预计高价情况仍将持续一段时间。■中游零部件之电控电机：行业加速放量，龙头规模效应渐显竞争格局方面，电机电控行业集中度进一步提高，市场规模快速扩张。2021年销量前三的企业约占 40%左右的市场份额，据安信汽车组测算，2021-2025 年市场规模CAGR 预计达48%。■中游零部件之动力电池：产业链核心环节，技术升级加剧行业竞争总体上，政策与需求共振景气持续，动力电池产销两旺；动力电池行业竞争加剧，新电池技术驱动行业升级。分环节来看，正极材料锂电池正极材料占电池制造整体成本约24%，直接影响着锂电池的质量能量密度和生产成本，节约贵金属原材料成本、提高电池能量密度成为正极材料研发企业的共同目标；电解液是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，行业呈现高度规模化、集约化的发展趋势。■中游零部件之热管理系统：单车价值量较高，景气度上行总体上，热管理系统单车价值量提升，市场规模随新能源汽车市场发展快速增长。竞争格局方面，国内厂商技术竞争力持续提升。■下游整车：新能源汽车供需两旺，长期需求支撑产业链发展总体上，整车产销创新高以及技术的快速迭代使得行业景气度维持较高水平，配套设施逐步落地，与消费需求相互促进。供给端，新能源车量价齐升，新车型层出不穷满足消费者多样化需求。需求端，2021年新能源车渗透率大幅增长，预计2022年需求有望持续提升。对新能源整车环节后市的判断需要区分短期和长期视角。受上游原材料开采和价格限制，新能源车供给短期或受影响。但长期来看，行业逻辑由补贴推动向需求推动变化，需求旺盛趋势不改。■转债方面，重点关注正股中报业绩向好、细分行业景气度上行、需求端韧性强劲的新能源转债标的。下文涉及产业链不同环节具有代表性的7只转债基本面情况如下：动力电池环节转债：鼎胜、国泰、川恒（1）正极领域鼎胜、川恒转债，分别来看，鼎胜转债绝对价格处于高位，自4月价格触底后涨幅153.3%，估值极低，股性强且债底保护较好；公司是国内铝箔龙头企业，上半年基本面向好，正股弹性较高，PE(TTM)处于62.5%分位数。川恒转债估值低，股性强债底保护较弱，绝对价格处于历史59.0%分位数，流动性较好；公司是国内磷化工领先企业，上半年业绩向好，正股弹性较高，PE(TTM)处于3年历史53.5%分位数；（2）电解液领域国泰转债，公司是国内电解液龙头之一，国泰转债估值较低，股性强但债底保护一般，转债流动性较好；公司上半年业绩向好，但正股弹性不高，PE(TTM)处于56.1%分位数。电机电控环节转债：亚太、宏发（1）电控领域亚太转债，公司为国内汽车制动系统龙头，转债估值较低，债底保护较好，流动性较好；公司一季度基本面向好，正股弹性在同类转债中较高，PE(TTM)处于80.9%分位数；（2）继电器领域宏发转债，转债估值较高，债底保护较好，流动性一般；公司为继电器龙头企业，一季度基本面向好，正股弹性不低，PE(TTM)处于3年历史53.9%分位数。热管理系统环节转债：三花、银轮（1）热管理领域有三花转债、银轮转债，二者主体均为行业龙头企业，绝对价格位置接近。分别来看，三花转债估值低，股性较强债底保护较好，流动性一般；公司一季度业绩向好，正股弹性中等，PE(TTM)处于3年历史91.6%分位数。银轮转债，当前估值较低，股性强债底保护一般，在同类转债中流动性较好；公司一季度业绩有所下滑，正股弹性高，PE(TTM)处于3年历史85.7%分位数。■风险提示：新能源下游需求不及预期、疫情发展超预期、海外技术限制超预期 1 正文 近期新能源赛道景气高企，多数个券表现亮眼，甚至屡创新高，本文为《产业链看可转债系列三》：新能源行业转债梳理第四篇，重点梳理了新能源应用端-新能源汽车上中下游各产业链的情况，并盘点了存续转债情况，以供投资者参考。新能源产业链之应用端—新能源汽车1.1.概览2017年至2020年全球及国内汽车产业进入衰退周期，而2021年新能源汽车销量大增，快速扭转了这一趋势，相关产业政策扶持与技术快速迭代共同孕育了新能源汽车庞大的产业链机会。从产业链角度，具体拆分新能源汽车行业可分为上、中、下游三部分，上游原材料包含新能源汽车中所有矿产资源，如钴、锂、镍矿以及稀土石墨等；中游零部件包括新能源车的“三电”系统及其他零部件，其中“三电”系统指的是电池、电机、电控三种不同种类的汽车零部件；下游为整车及后市场服务环节，其中后市场服务环节为整车配套设施，如充电设施、电池回收等环节。 1.2. 上游原材料：锂矿价格持续上涨，供给紧张格局短期难见改善上游原材料主要包括钴、锂、石墨、铜、铝镍和稀土等，主要应用于动力电池、电机电控及其他核心零部件的制造。其中，钴、锂、镍主要应用于电池正极材料，是决定电池性能的关键材料之一。稀土则主要应用于稀土永磁电机、稀土动力电池等环节。按原材料种类来看价格走势变化，2021年中以来锂价格大幅上行至50万元/吨附近，到2022年上半年维持47万元/吨高位稳定。主要原因系2020年锂盐产品价格低位波动导致部分锂矿场关闭停产，短期内无法及时复产，上游矿场建设周期与下游电池厂扩产周期错配,预计高价情况仍将持续一段时间；钴、镍产品价格自2020年中波动上涨，到2022年初出现回落趋势。主要原因系钴、镍有色金属价格受宏观经济和投资建设周期影响具有明显周期性，近年来下游需求大涨拉动原材料价格上升。1.3. 中游零部件之动力电池：产业链核心环节， 技术升级加剧行业竞争新能源动力电池是指在新能源汽车上配置使用的并为其提供动力来源的蓄电池。新能源动力电池产业链较长、技术壁垒高，上游主要由矿产、化工原材料、正极、负极、隔膜和电解液等电池核心部件组成，中游为分类动力电池企业、下游为汽车生产、充电桩以及动力电池回收企业。新能源动力电池可根据形态分为圆柱电池、软包电池和方形电池，三者由于金属外壳制作差异形成了圆柱卷绕、方形卷绕和叠片三种成型工艺形态，新能源动力电池根据电池材料不同又可分为铅酸电池、镍氢电池、锂电池和燃料电池，其中我当前国主流新能源动力电池是锂电池，具备高能量和高功率、使用寿命长（5-10年）、安全可靠等优点。锂电池根据正极材料的不同，可分为三元材料电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池和钴酸锂电池。 政策与需求共振景气持续，动力电池产销两旺。动力电池是新能源汽车的构造关键，据智研咨询数据显示，约占新能源整车制造成本30~40%。随着新能源汽车的普及，动力电池行业规模有望持续扩容。一方面，政策利好推动新能源车购置需求的提前释放，2020年4月《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底，2021年3月十四五规划提出突破新能源汽车高安全动力电池、高效驱动电机、高性能动力系统等关键技术，加快研发智能（网联）汽车基础技术平台及软硬件系统等关键部件；另一方面自主消费意愿提升持续打开新能源车市场空间，2021年新能源汽车产销分别达354.5万辆和352.1万辆，同比增长 159.5%和157.5%。在政策和需求双重驱动下，2020-2021年动力电池产量和装机量快速增长。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年我国动力电池累计产量为219.7GWh，同比增长163.4%，销量为186.0GWh，同比增长182.3%，装车量为154.5GWh，同比增长142.8%。2022年国务院《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》中提出完善动力电池回收利用体系，将进一步推进动力电池产业链协同发展，据SNEResearch预测，全球电动汽车电池装机量将从2020年的136GWH增长至2025年1163GWH，CAGR超过53%。 动力电池行业竞争加剧，新电池技术驱动行业升级。具体来看，竞争格局方面，宁德时代能否保持强者恒强局面仍待观察。据电池联盟的统计数据显示，2022年1-6月，宁德时代锂电池累计装车量为52.5GWh，占比为47.67％，虽低于2021年末52%左右的市场份额，但装车量同比增长103.80%，仍领先于其他企业，比亚迪紧随其后，1-6月累计装车量占比21.59%。行业未来发展方面，新技术驱动行业竞争再升级。在锂电池的能量密度已触及“天花板”的背景下，各厂商纷纷选择不同的路线实现电池技术进步和替代，推进节奏各不相同。一是宁德时代发布“麒麟电池”，将三元电池系统能量密度提升至255Wh/kg，磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160Wh/kg，能够实现整车1000公里续航,其带来了技术发展路径之一为液冷动力电池技术；二是磷酸锰铁锂电池（LMFP）因添加锰元素提升能量密度的优势而备受瞩目，宁德时代、欣旺达等厂商的磷酸锰铁锂电池（LMFP）已在今年上半年通过电池中试环节，比亚迪旗下的弗迪电池于2022年初小批量采购磷酸锰铁锂材料积极投入内部研发，另外广汽集团推出的基于微晶的超能铁锂电池技术可将电芯质量能量密度提升13.5%，有效改善低温性能。动力电池新技术因其发电效率、导电性能等优势必将引领新一轮资本流向和市场博弈，行业竞争进一步升级。1.3.1. 正极正极材料主要有三元正极材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂四种分类，是锂离子电池生产中产值最高的环节，据中商产业研究院数据，锂电池正极材料占电池制造整体成本约24%，直接影响着锂电池的质量能量密度和生产成本。在高昂的原材料价格面前，企业面临着正极材料中低成本与长续航难以同时满足的问题，因此逐渐形成以经济性驰名的磷酸铁锂电池和长于高性能的三元材料电池分庭抗礼的市场竞争格局，节约贵金属原材料成本、提高电池能量密度成为正极材料研发企业的共同目标。1.3.2. 电解液锂离子电池电解液一般是由高纯度的有机溶剂、电解质和必要的添加剂等主要材料在一定的条件下，按照某一特定的比例配置而成。其作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，其指标直接决定了锂离子电池的能量密度、功率密度、循环寿命、安全性能、宽温应用等，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。锂离子电池电解液是锂离子电池的四大关键材料之一。据江苏国泰介绍，随着下游新能源汽车行业的持续发展，消费电池的应用场景不断丰富以及储能电池市场的逐渐打开，锂离子电池电解液市场出货量有望持续、快速增长。竞争格局来看，锂离子电池电解液行业呈现高度规模化、集约化的发展趋势。据伊维经济研究院统计，2021年，全球电解液出货量达到61.2万吨，同比增长83.2%，其中中国企业锂离子电池电解液出货量为50.7万吨，同比增长88.5%。天赐材料、新宙邦及瑞泰新材继续稳居行业前三。2021年底至今，三家龙头公司均公告扩产，进一步加剧电解液行业内竞争。 1.4. 中游零部件之电控电机：行业加速放量，龙头规模效应渐显电机、电控系统都属于新能源汽车电驱系统的一部分，作为传统发动机功能的替代，其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。具体地，电机是依据电磁感应定律实现电能转换或传递的一种电磁装置，由定子、转子、结构组件和壳体组成，应用较多的为异步电机，永磁同步电机两种；电控全称电机控制器，是连接新能源电池和电机的重要中间载体主要，由功率组件、控制软件和传感器组成。竞争格局方面，行业集中度进一步提高，市场规模快速扩张。据N