采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 华阳股份（600348.SH） 2022年07月22日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/7/22 当前股价(元) 17.12 一年最高最低(元) 19.44/8.91 总市值(亿元) 411.74 流通市值(亿元) 411.74 总股本(亿股) 24.05 流通股本(亿股) 24.05 近3个月换手率(%) 181.85 股价走势图 数据来源：聚源 《公司中报预告点评报告-2022H1业绩创新高，新能源转型亮点多》-2022.7.13 《公司首次覆盖报告-煤炭产能有增长，新能源布局亮点多》-2022.6.13 携手中科海钠，钠离子电池业务为公司贡献新成长 ——公司深度报告（二） 张绪成（分析师） 陈晨（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 chenchen1@kysec.cn 证书编号：S0790522040001 ⚫ 公司携手中科海钠，钠电池业务有望打造第二成长曲线 考虑钠离子电池具备多种优势，未来需求空间广阔，公司携手行业翘楚中科海钠优势互补，技术路线以铜基层状氧化物正极+碳基负极为核心，凸显全面成本优势，未来钠电业务有望为公司贡献新成长。我们维持预计2022-2024年实现归母净利润60.7/65.6/75.0亿元，同比增长71.8%/8.1%/14.2%；EPS为2.52/2.73/3.12元，对应当前股价PE为6.8/6.3/5.5倍，维持“买入”评级。 ⚫ 钠离子电池具备较高性价比，未来有望替代铅酸电池并和锂电池形成互补，2030年规模或增至约120GWh 钠离子电池是一种摇椅式二次电池，能量密度已达到100-150Wh/kg，循环次数2000以上，高低温适应性强且降本空间大，未来有望替代铅酸电池并和锂电池形成互补。由于我国锂资源储量不高、依赖进口，近年来碳酸锂价格不断上涨，致使锂电池制造商压力倍增，也间接推动钠电池发展。钠离子电池未来应用场景主要在低速车、储能领域。我们测算2025/2030年钠离子电池在低速车领域的需求为16/51GWh；在电力储能领域2025/2030年新增需求量分别为19/ 68GWh。 ⚫ 龙头公司技术研发共性基础上彰显局部创新，行业布局整体处于商业化初期 钠离子电池电解液和隔膜基本沿用锂离子电池体系，创新差异主要体现在正极材料上，主要分为过渡金属氧化物、普鲁士蓝、聚阴离子三种，代表企业分别为中科海钠、宁德时代、众钠新能源等。目前行业产能布局整体处于商业化初期。 ⚫ 公司与中科海钠合作关系紧密、优势互补，技术路线与投产进度均有优势 公司与中科海钠合作关系紧密，双方研发优势形成互补，公司及集团合计持有中科海钠15.53%股份（截至2022Q1），为第二大股东。双方合作选取铜基层状氧化物+软碳负极的技术路线成本优势明显；产能落实节奏明显提升，根据公司及集团官方网站公布，预计公司1GW规模Pack电池生产线及电芯厂将于2022Q3投产，并有望在未来扩大至10GW。 ⚫ 风险提示：（1）新建产能不及预期风险（2）新业务转型进度不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 31,181 38,007 34,031 35,413 38,909 YOY(%) -4.5 21.9 -10.5 4.1 9.9 归母净利润(百万元) 1,505 3,534 6,071 6,563 7,497 YOY(%) -11.5 134.8 71.8 8.1 14.2 毛利率(%) 16.9 36.1 42.7 43.3 43.9 净利率(%) 4.8 9.3 17.8 18.5 19.3 ROE(%) 6.4 17.4 24.0 22.0 21.3 EPS(摊薄/元) 0.63 1.47 2.52 2.73 3.12 P/E(倍) 27.4 11.7 6.8 6.3 5.5 P/B(倍) 2.5 2.1 1.7 1.4 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2021-072021-112022-032022-07华阳股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目 录 1、 钠离子电池具备多种优势，具备较高性价比 .................................................................................................................... 4 1.1、 钠离子电池具备不俗的能量密度、高安全、高适应性等特性 .............................................................................. 4 1.2、 其它电池发展受限：铅酸电池将被替代，锂电池成本大增供给承压 .................................................................. 6 1.2.1、 铅酸电池：能量密度低或将面临强制淘汰 ................................................................................................... 6 1.2.2、 锂电池：资源有限且价格大幅上升，电池供给端承压 ............................................................................... 6 2、 钠电池行业需求空间广阔，行业布局处商业化初期......................................................................................................... 9 2.1、 双碳政策背景下化学电池需求空间上升 ................................................................................................................. 9 2.1.1、 新能源转型趋势加速，动力电池、储能电池需求空间上升 ....................................................................... 9 2.1.2、 多项政策助力钠离子电池行业发展............................................................................................................. 11 2.2、 钠离子电池龙头公司技术研发共性基础上彰显局部创新 .................................................................................... 11 2.2.1、 钠电池负极集流体基本选用铝箔 ................................................................................................................ 12 2.2.2、 钠电企业技术路线差异主要体现在正极材料选取 ..................................................................................... 13 2.2.3、 钠离子负极材料：以碳负极为主，未来或将发展合金类材料 ................................................................. 15 2.2.4、 电解液：以有机电解液体系为主 ................................................................................................................ 16 2.3、 钠电行业具备潜力，各国龙头公司争先布局........................................................................................................ 18 2.3.1、 国内企业：中科海钠处领先地位 ................................................................................................................ 18 2.3.2、 国外其他企业：主要聚焦于车用钠电池开发和应用 ................................................................................. 20 3、 公司与中科海钠优势互补，合作钠电布局产业优势明显 ............................................................................................... 20 3.1、 华阳股份与中科海钠合作关系紧密 ....................................................................................................................... 20 3.2、 公司充分发挥自身优势，钠电产业布局优势明显 ................................................................................................ 22 3.2.1、 集团公司凭借自身禀赋优势，自主研发负极材料生产专利 ..................................................................... 22 3.2.2、 公司与中科海钠强强合作，技术路线凸显全面成本优势 ......................................................................... 23 3.3、 以钠离子电池为起点，探索“新能源+储能”未来能源解决方案 .......................................................................... 24 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 25 5、 风险提示 ....................................................................................................................