证券研究报告·公司点评报告·电力 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华能国际（600011） 2022半年报预告点评：电价同比上涨21%，煤价高企拖累业绩表现 2022年07月18日 证券分析师 刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.24 一年最低/最高价 3.77/10.03 市净率(倍) 2.03 流通A股市值(百万元) 79,623.42 总市值(百万元) 113,654.20 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.57 资产负债率(%,LF) 74.76 总股本(百万股) 15,698.09 流通A股(百万股) 10,997.71 相关研究 《华能国际(600011)：2022一季报点评：电价上浮+新机组投产提供业绩弹性，全年增长确定性较强》 2022-04-27 《华能国际(600011)：业绩符合市场预期，2022年业绩增长确定性较强》 2022-03-24 《华能国际(600011)：资产价值显著低估，火电龙头转型绿电行业领军者》 2022-03-20 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 204,605 213,016 226,280 236,650 同比 21% 4% 6% 5% 归属母公司净利润（百万元） -10,264 7,547 11,400 13,395 同比 -325% 174% 51% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.65 0.48 0.73 0.85 P/E（现价&最新股本摊薄） —— 15.06 9.97 8.48 [Table_Summary] ◼ 事件：公司发布业绩预亏公告，预计上半年实现归母净利润-27.00亿元到-32.40亿元；扣非后为-35.00亿元到-40.40亿元。 ◼ 上半年电价同比上涨20.70%，煤价高企拖累业绩表现。根据公司公告：1）电价，上半年境内各运行电厂平均上网结算电价为505.69元/兆瓦时，同比上涨20.70%；市场化交易电量比例为87.81%，比去年同期上升26.76个百分点。2）电量，上半年完成上网电量1965.44亿千瓦时，同比下降5.61%。其中煤机完成1673.38亿千瓦时，同比为-8.04%；燃机完成118.36亿千瓦时，同比为-11.66%；风电完成137.61亿千瓦时，同比为30.61%；光伏完成27.35亿千瓦时，同比为69.63%；水电完成5.10亿千瓦时，同比为17.32%；生物质发电完成3.65亿千瓦时，同比为29.79%。发电量下降的主要原因为，二季度，上海、广东、吉林、海南、辽宁、江苏、福建、河北、湖南、浙江、山东、黑龙江等地区用电需求下降较多；火电机组燃料成本持续高位运行，公司火电发电量同比下降。3）盈利，公司燃料采购价格同比大幅上涨，尤其是公司装机占比较大的下水煤区域电厂煤炭价格涨幅较大，导致公司上半年业绩预亏。 ◼ 绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800亿。1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10年，属于非常明确的成长阶段，更适合采用PEG的估值方式。2）公司层面，结合集团目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按照PEG给予30倍PE计算，2022年新能源装机业务贡献归母净利润约为60亿元，对应目标市值为1800亿元。 ◼ 火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。 1）短期来看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期来看，《电力辅助服务管理办法》出台，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）长期来看，公司现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产，截至2022年7月15日，华能国际（A股）、华能国际电力（H股）的PB分别为2.10、0.39，而龙源电力（A股）、龙源电力（H股）的PB分别为4.01、2.06，因此公司现有火电资产价值明显低估。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到下半年煤炭长协比例提高，煤炭价格有望回归正常水平，我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为0.48、0.73、0.85元，PE分别为15、10、8倍，维持“买入”评级 ◼ 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、风电和光伏项目建设和投产进度不达预期 -26%-7%12%31%50%69%88%107%126%145%2021/7/192021/11/162022/3/162022/7/14华能国际沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 华能国际三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 92,471 97,624 119,790 128,118 营业总收入 204,605 213,016 226,280 236,650 货币资金及交易性金融资产 16,350 29,022 44,224 46,064 营业成本(含金融类) 205,281 181,303 186,091 191,776 经营性应收款项 48,314 46,805 52,719 54,791 税金及附加 1,686 1,755 1,865 1,950 存货 16,824 11,427 12,018 15,718 销售费用 193 201 213 223 合同资产 67 46 57 77 管理费用 5,594 6,177 6,562 6,863 其他流动资产 10,915 10,324 10,773 11,468 研发费用 1,325 1,379 1,465 1,532 非流动资产 397,597 428,772 456,163 495,309 财务费用 8,550 9,138 9,707 10,152 长期股权投资 22,904 22,904 22,904 22,904 加:其他收益 2,124 1,133 1,204 1,259 固定资产及使用权资产 274,121 298,908 328,097 364,948 投资净收益 822 276 335 259 在建工程 50,105 56,815 55,340 57,957 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 14,189 13,866 13,544 13,222 减值损失 -193 -99 -108 -104 商誉 11,235 11,235 11,235 11,235 资产处置收益 469 43 45 47 长期待摊费用 268 268 268 268 营业利润 -14,802 14,414 21,852 25,615 其他非流动资产 24,776 24,776 24,776 24,776 营业外净收支 525 -15 -101 -58 资产总计 490,068 526,395 575,953 623,427 利润总额 -14,277 14,400 21,751 25,557 流动负债 186,398 184,151 189,673 189,445 减:所得税 -1,604 5,081 7,675 9,018 短期借款及一年内到期的非流动负债 117,156 119,236 121,420 123,713 净利润 -12,673 9,319 14,076 16,539 经营性应付款项 25,774 20,871 22,177 24,079 减:少数股东损益 -2,409 1,772 2,676 3,144 合同负债 3,275 3,322 3,416 3,059 归属母公司净利润 -10,264 7,547 11,400 13,395 其他流动负债 40,194 40,723 42,660 38,594 非流动负债 179,778 179,778 179,778 179,778 每股收益-最新股本摊薄(元) -0.65 0.48 0.73 0.85 长期借款 136,858 136,858 136,858 136,858 应付债券 29,397 29,397 29,397 29,397 EBIT -7,454 22,200 30,083 34,306 租赁负债 5,793 5,793 5,793 5,793 EBITDA 14,228 47,012 56,398 62,651 其他非流动负债 7,730 7,730 7,730 7,730 负债合计 366,176 363,929 369,451 369,223 毛利率(%) -0.33 14.89 17.76 18.96 归属母公司股东权益 105,256 134,691 169,020 206,570 归母净利率(%) -5.02 3.54 5.04 5.66 少数股东权益 18,636 20,408 23,084 26,228 所有者权益合计 123,892 155,099 192,104 232,798 收入增长率(%) 20.75 4.11 6.23 4.58 负债和股东权益 490,068 526,395 575,953 623,427 归母净利润增长率(%) -324.85 173.53 51.05 17.50 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,033 44,386 43,518 42,635 每股净资产(元) 3.62 5.50 7.68 10.07 投资活动现金流 -42,657 -33,794 -30,499 -43,088 最新发行在外股份（百万股） 15,698 15,698 15,698 15,698 筹资活动现金流 39,767 2,080 2,184 2,293 ROIC(%) -1.67 3.34 4.18 4.38 现金净增加额 2,297 12,672 15,202 1,840 ROE-摊薄(%) -9.75 5.60 6.74 6.48 折旧和摊销 21,682 24,812 26,315 28,345 资产负债率(%) 74.72 69.14 64.15 59.22 资本开支 -42,969 -34,070 -30,834 -43,347 P/E（现价&最新股本摊薄） —— 15.06 9.97 8.48 营运资本变动 -7,463 1,972 -5,223 -4,352 P/B（现价） 2.00 1.32 0.94 0.72 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，