2022年7月15日利率债观察：1000亿MLF操作量是足够的

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月15日 总量研究 1000亿MLF操作量是足够的 ——2022年7月15日利率债观察 1、1000亿的MLF操作量是足够的 今日（7月15日），人民银行开展了1000亿元的MLF操作，与该工具本月的到期量持平。看似这1000亿元的规模不算多，但实际上是足够维持银行体系流动性合理充裕的。 第一，当前银行体系流动性已处于合理充裕且略微偏多的水平。昨日1Y AAA+级CD利率降至了2.25%，低于2.85%的MLF利率60bp。在这样的流动性格局下，银行体系总体上暂不需要更多的中期资金。 第二，本阶段财政资金回流较多。今年5月和6月政府债券净融资规模分别达到1.06万亿元和1.62万亿元，这令大量的银行体系流动性转化为了财政存款。现在已下达的专项债额度已差不多用完，且专项债资金大概率要在8月底前基本使用完毕，这使得7月和8月可能形成财政资金回流银行体系的小高峰。因此，本阶段即使央行不新增中期资金的供给，市场亦可以保持流动性合理充裕。 事实上，在当前环境下等量续作MLF是最为适宜的政策选择。一方面，市场对于MLF等工具的认知还不非常成熟，如果缩量续作，那么一些投资者会将其错误地识别为货币政策收紧，这是在当前关键时期应尽量避免的。另一方面，本阶段货币市场的流动性已略微偏多，如果再大幅增量续作，又可能令银行体系资金面过于宽松，形成流动性淤积的隐患。展望未来，随着金融机构对实体经济支持力度的加大，继续等量续作MLF的必要性会有所下降。 2、当前的流动性环境有利于信贷增长 当前的流动性环境有利于金融机构加大对实体经济信贷的支持。银行发放贷款的过程受到流动性、资本、利率的外部约束，货币政策正是通过改变其中的一些约束对信用派生予以调节。 比如，这段时间DR007与1Y AAA+级CD利率均大幅低于相应期限的政策利率，显示出流动性的约束已明显放松。再如，6月份新发放的企业贷款利率为4.16%，较去年同期下降了34bp，显示出金融市场利率下降的效果已传导至了贷款市场，缓解了利率的约束。（注：金融市场利率下降是缓解利率约束的因素之一，而不是全部。） 未来随着经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，上述约束条件也是有可能发生变化的。而且我们一直认为狭义（银行体系）流动性的变化传导至广义（实体经济）流动性常有时间差，所以对DR和CD等利率的引导不宜过迟。例如，20年5月DR007便开始上行了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶。再例如，当前DR007运行在1.6%附近，与OMO间的利差颇大（注：50bp），此时若适度且稳健地压缩该利差，信贷端的感知亦是滞后的。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增——2022年6月20日利率债观察（2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察（2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 1000亿的MLF操作量是足够的 今日（7月15日），人民银行开展了1000亿元的MLF操作，与该工具本月的到期量持平。看似这1000亿元的规模不算多，但实际上是足够维持银行体系流动性合理充裕的。 第一，当前银行体系流动性已处于合理充裕且略微偏多的水平。昨日1Y AAA+级CD利率降至了2.25%，低于2.85%的MLF利率60bp。在这样的流动性格局下，银行体系总体上暂不需要更多的中期资金。 第二，本阶段财政资金回流较多。今年5月和6月政府债券净融资规模分别达到1.06万亿元和1.62万亿元，这令大量的银行体系流动性转化为了财政存款。现在已下达的专项债额度已差不多用完，且专项债资金大概率要在8月底前基本使用完毕，这使得7月和8月可能形成财政资金回流银行体系的小高峰。因此，本阶段即使央行不新增中期资金的供给，市场亦可以保持流动性合理充裕。 图表1：MLF操作量与到期量 -10000-7500-5000-2500025005000Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23到期量操作量 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 作图日期：2022年7月15日 数据截至：2023年7月 图表2：1Y AAA+级CD利率及其滤波值 2.22.42.62.833.2Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-221Y AAA+级CD1Y AAA+级CD（H-P滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年7月14日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 事实上，在当前环境下等量续作MLF是最为适宜的政策选择。一方面，市场对于MLF等工具的认知还不非常成熟，如果缩量续作，那么一些投资者会将其错误地识别为货币政策收紧，这是在当前关键时期应尽量避免的。另一方面，本阶段货币市场的流动性已略微偏多，如果再大幅增量续作，又可能令银行体系资金面过于宽松，形成流动性淤积的隐患。展望未来，随着金融机构对实体经济支持力度的加大，继续等量续作MLF的必要性会有所下降。 2、 当前的流动性环境有利于信贷增长 当前的流动性环境有利于金融机构加大对实体经济信贷的支持。银行发放贷款的过程受到流动性、资本、利率的外部约束，货币政策正是通过改变其中的一些约束对信用派生予以调节。 比如，这段时间DR007与1Y AAA+级CD利率均大幅低于相应期限的政策利率，显示出流动性的约束已明显放松。再如，6月份新发放的企业贷款利率为4.16%，较去年同期下降了34bp，显示出金融市场利率下降的效果已传导至了贷款市场，缓解了利率的约束。（注：金融市场利率下降是缓解利率约束的因素之一，而不是全部。此外，也还有不少超出缓解“三大约束”的政策或措施，如调增开发性、政策性银行信贷额度以及设立政策性、开发性金融工具等。） 未来随着经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，上述约束条件也是有可能发生变化的。而且我们一直认为狭义（银行体系）流动性的变化传导至广义（实体经济）流动性常有时间差，所以对DR和CD等利率的引导不宜过迟。例如，20年5月DR007便开始上行了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶。再例如，当前DR007运行在1.6%附近，与OMO间的利差颇大（注：50bp），此时若适度且稳健地压缩该利差，信贷端的感知是也是滞后的。 图表3：政府债券净融资规模（社融口径） 03000600090001200015000Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22政府债券 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 数据截至：2022年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：社融存量同比增速和DR007月均值 10.511.512.513.5Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21社融存量同比社融存量同比(H-P)1.41.61.822.22.4Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21DR007月均值DR007月均值(H-P)滞后了约5个月 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年6月 图表5：DR007和OMO利率 1.51.71.92.12.34-Jan26-Jan22-Feb16-Mar8-Apr29-Apr25-May17-Jun11-JulDR007DR007（H-P滤波）7D OMO 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年7月15日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limit