电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4127658977120222022 年 5 月嵌入式监管：如何将监管融入去中心化金融拉斐尔·奥尔 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4127658印象：CESifo 工作论文ISSN 2364-1428（电子版）出版商和发行商：慕尼黑经济研究促进会 - CESifo GmbH路德维希-马克西米利安大学经济研究中心和ifo研究所的国际平台波斯辛格街5, 81679 慕尼黑, 德国电话 49 (0)89 2180-2740，传真 49 (0)89 2180-17845，电子邮件 office@cesifo.de 编辑：Clemens Fuesthttps://www.cesifo.org/en/wp可以下载论文的电子版·来自SSRN 网站：·来自 RePEc网站：·来自 CESifo网站：https://www.cesifo.org/en/wp 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4127658CESifo 工作文件 No. 9771嵌入式监管：如何将监管融入去中心化金融抽象的所谓的“去中心化金融”（DeFi）以及加密货币交易所和稳定币发行者的影子金融系统的出现，提出了如何应用技术中立监管以使类似风险受到相同规则约束的挑战。本文提出了嵌入式监管的案例，即一个监管框架，通过阅读市场的分类账来自动监控分散市场的合规性。这减少了公司积极收集、验证和交付数据的需要。本文探讨了分布式账本数据可用于监控合规性的条件。为此，建立了一个去中心化市场模型，用基于经济共识的区块链可信度取代了当今基于中介的法律数据验证。关键结果列出了市场经济共识足够强大以保证交易在经济上是最终的条件，以便监管者可以信任分布式账本的数据。本文最后讨论了促进低成本监管和为大小公司提供公平竞争环境的立法和运营要求。JEL 代码：D400、D200、E420、E510、F310、G120、G180、G280、G320、G380、K220、K240、L100、L500、M400。关键词：去中心化金融、DeFi、代币化、资产支持代币、稳定币、加密资产、加密货币、CBDC、regtech、suptech、监管、监督、巴塞尔协议 III、比例性、区块链、分布式账本技术、数字货币、证明工作、股权证明、许可 DLT、经济共识、经济终结、金融科技、合规、审计、会计、隐私、数字化、金融、银行。拉斐尔·奥尔国际清算银行 (BIS) 巴塞尔/瑞士 raphael.auer@bis.org我感谢 David Archer、 Ryan Banerjee、 Morten Bech、 Rainer Böhme、 Dirk Broeders、 Stijn Claessens、 Johannes Ehrentraud、Marc Farag、 Jon Frost、 Leonardo Gambacorta、 Marius Jurgilas、 Thomas Leach、 Henry Holden、 Krista Hughes、 Sébastien Kraenzlin、Joey Patel、 Jermy Prenio、Joseph Noss、Tara Rice、Tarik Roukny、Hyun Song Shin、Philip Wooldridge，以及 BIS 工作论文系列的匿名审稿人；巴塞尔银行监管委员会金融技术工作组成员、金融稳定委员会金融创新网络成员和金融稳定研究所 Suptech 网络成员；以及国际清算银行、欧洲中央银行-伦敦大学学院 2019 年 P2P 金融系统会议、瑞士金融市场监管局和瑞士国家银行的研讨会参与者征求意见。我进一步感谢 Alan Villegas 和 Giulio Cornelli 的杰出研究支持。本文的早期版本名为“嵌入式监管：如何在区块链金融中建立监管”。本文所表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4127658介绍世界各地的当局都在努力应对加密货币的兴衰，即所谓的“去中心化金融”（DeFi）以及分布式账本技术（DLT）在金融中的一般作用。2加密货币估值长期处于过山车状态（图 1，左图），但在此基础上，市场份额不断从比特币转移到以太坊和其他加密货币，这些加密货币支持日益复杂的自动化金融产品（中图）。然而，“去中心化”标签难以捉摸，因为交易集中在中心化交易所，而中心化稳定币为这个生态系统提供流动性（右图）。3特别是，监管不严的影子加密金融系统（Auer 等人（2022 年））的出现突出了如何最好地应用技术中立监管的挑战，以便类似的风险受到相同的监管。4本文研究了如何将“相同风险、相同规则”原则应用于基于 DLT 的市场的金融监管。它认为，虽然监管应该保持技术中立，但监管应该与技术同步发展。5锁定在 DeFi、加密货币估值、市场份额和交易中的价值卷图 1加密货币的资本化和锁定在 DEFI 中的价值市场份额已从比特币转向 DeFi 代币稳定币提供大量流动性服务5trn 十亿美元 百分比 十亿美元 1截至 2022 年 5 月 13 日。类别包括最大的 8 种稳定币、59 种 DeFi 币和 58 种其他加密货币。2DeFi 平台发行的加密货币，根据 DeFi Llama 于 2022 年 3 月 15 日报告的市值与总价值锁定比率小于 50。3锁定的总价值是指支撑 DeFi 协议的资金池规模。该示例包括 1500 多个协议。4基于市值。5基于 4 种稳定币、8 种 DeFi 币和其他 6 种加密货币。日交易量的月平均值。资料来源：CoinGecko；德菲骆驼；作者的计算。2 本文将 DeFi 定义为基于计算机程序（“智能合约”）并部署在以太坊或 Solana 等分布式账本之上的去中心化金融工程。附录表 1A 包含本文中使用的术语表。另见 Kitzler 等人 (2021)。有关近期市场发展和风险评估的讨论，请参见 Carter 和 Jeng (2021)、FSB (2022) 和 Aramonte 等人 (2021)。3 Aramonte 等人 (2021) 将此称为“去中心化幻觉”。 Arner 等人 (2021) 讨论了各种稳定币及其在去中心化金融生态系统中的功能。4 所谓的加密货币的兴起也威胁到绕过现有立法，特别是在反洗钱/了解你的客户 (AML/KYC) 立法和促进非法活动方面（参见 Möser 等人（2013 年），Foley等人（2018 年）和 Fanusie 和 Robinson（2018 年））。这就要求采取监管措施来平衡竞争环境并应对风险（参见 Carstens（2018a、b、c）、Landau 和 Genais（2018）、Auer 和 Claessens（2018）、FATF（2018）和 BCBS（2019 和 2020） ））。5 “监管”是制定适用于受监管实体的规则的过程，而“监督”是这些规则的执行。因此，监管自动机是允许自动监管的监管框架。2 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4127658本文的基本前提是，虽然更广泛的 DeFi 和 DLT 可能不会改变潜在的风险，但它们可能会开辟监管这些风险的新途径。6因此，与其专注于将 DeFi 和加密资产纳入现有法规，例如早在 DLT 出现之前制定的证券法，不如问问新技术如何能够更好地监控金融市场的风险。基于这些特点，本文提出了“嵌入式监督”的概念。这包括一个监管框架，通过阅读市场的分类账来自动监控合规性。因此，它减少了公司积极收集、验证和交付数据的需要。7DLT 支持 DeFi：基于自动执行合约的去中心化金融工程，并部署在以太坊、Solana 和最近的比特币等分布式账本之上（在 2021 年底“Taproot”升级之后）。如果此类创新扎根，它们将通过新形式的透明度和数据可信度推动金融市场的发展。8基本的新颖之处在于，DLT 通过基于经济共识的去中心化数据结构建立了这种可信度。实际上，这利用了个体市场参与者的激励来取代基于中间商的数据验证。然后，通过依赖分散市场的信任创建机制进行监管，合规性监控将实现自动化。例如，对于持有资产支持代币的银行，可以自动验证是否符合巴塞尔协议 III 资本标准。这将通过计算（借贷）余额的所有权以及相关分布式所有权分类账中的相关风险权重来完成。同样，在代币生态系统中，可以自动监控稳定币的全部资产支持。9嵌入式监督可以缓解数据可用性、数据收集和验证成本以及隐私之间的冲突。合规支出给金融机构带来了沉重的负担，对小公司的影响更大。因此，监管者需要在获取所需数据和将合规成本保持在合理范围内之间进行权衡。嵌入式监管可以进一步帮助维护公司及其客户的机密性，因为加密工具可用于向监管机构报告机构的汇总财务风险，而无需披露潜在的个人交易。在这一点上，应该注意的是，嵌入式监督的概念比简单地阅读分布式账本要走得更远。关键问题是，数据不一定因为它们存储在多个地方而有效。在当今的合规过程中，数据的可信度是由法律制度、相关部门和法律处罚的威胁来保证的。相比之下，在基于 DLT 的市场中，数据可信度由经济激励措施来保证。在这个世界上，监管者必须首先检查市场经济共识足够强大以保证分布式账本中包含的数据质量的条件。但是，旨在使用市场分布式账本进行金融监管的监管框架应该遵循哪些原则？本文讨论了嵌入式监督部署的四个原则（见表 1）。DLT 的近期应用允许以新颖的、无中介的方式交易传统资产（即资产支持的代币）。它们还允许金融工程、新的支付和结算形式（即6FIMNA (2018) 和 HM Treasury-Financial Conduct Authority-Bank of England 加密资产特别工作组 (2018) 根据基础经济活动将现有监管框架应用于新的基于 DLT 的金融产品。他们认为，在大多数情况下——例如通过首次代币发行 (ICO) 或传统的首次公开募股 (IPO) 为企业融资——金融技术的选择（ICO 与 IPO）不会改变潜在风险。7 Brummer (2022) 提出，投资者披露者也可以在 DeFi 环境中以原生形式提供（即在区块链上或通过不可替代代币（NFT）间接提供）。8 在这些生态系统中进行交易的另一个据称动机是对法定货币和受监管金融的不信任。然而，有经验证据表明这不是加密货币投资的相关驱动因素；参见 Auer 和 Tercero-Lucas (2021)。9 根据 Bullmann 等人 (2019) 的分类法，这仅适用于“链上抵押稳定币”。在后者中，价值支持由在同一市场上交易的资产支持代币提供。因此，代币本身就是一种智能合约，旨在通过基于基础代币的金融工程创造稳定的价值。3 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4127658中央银行数字货币和私人发行的稳定币）以及通过自动执行（“智能”）合约实现自动化金融产品的可能性。10为了克服去中心化交易固有的规模限制（参见 Auer、Monnet 和 Shin（2021）），这些应用程序可以在“许可”DLT 上运行，其中通过去中心化经济共识促进点对点交易。同时，此类系统保留了与法律制度相关的总体协调机制，该机制决定了谁可以参与市场并保证基础资产的质量。因此，嵌入式监管的首要原则是，它必须是充分的基于实体的监管框架的一部分，并由有效的法律体系和支持机构提供支持。最重要的是，这意味着资产“代币化”——对真实资产的债权以数字方式表示的过程——得到了法律体系的验证。尽管密码学和分布式账本可以证明资产支持的代币从一个实体转移到另一个实体，但基础资产和数字代币之间的联系最终必须由法律体系来保证——仅此一项就可以支撑资产的所有权，例如实物实体企业的房地产或股份。嵌入式原理监督表格1嵌入式监管是一种监管框架，可通过读取市场分类账来自动监控基于 DLT 的市场