自五月中我们为内部客户路演提示市场确定拐点将出现之后，持续到6月中大宗商品暴跌才开始显现。现在关键的问题是长期的商品牛市是否已经结束？大的反复是否还会出现？这些问题更重要是要确定在滞涨的大逻辑下，这又是由到底是通胀先见顶还是经济先衰退哪个先出现来决定的。哪个先出现则决定了货币政策怎样对应的改变，这种改变或者加剧或者减缓了另一个要素的改变，这种预期就主导了资产价格的变化路径，现在的商品和股市大跌还是在对衰退的预期进行定价，但是经济数据还未给与连续明确的确认，通胀也同样如此，因此真正的趋势还在确认当中。但是当第一波经济数据确认的之前资产价格就会提前给出拐点，这就是市场拐点会先确定，数据确认后就是趋势的确认了。梳理下来无非是三种可能的情况，通胀先见顶、经济先衰退，或者两者同时出现。当然还有最后一种情况是通胀一直上涨、一直不见顶、经济也不衰退，但怎么想这种情况不太可能出现就暂不做分析。经济衰退先出现-A路径：此时通胀仍然未见顶部、持续高企，这个时候抑制通胀为优先目标的欧美央行还会继续加息缩表（因此下图中衰退对加息缩表的弱相关影响路径），只不过程度可能略微放缓一些。欧美央行现在的态度已经明示了会承受相当程度的经济衰退来抑制通胀（当然这个程度的心理底线市场也在不断揣测）。衰退带来的需求利空产生下行驱动，但是通胀仍然高企、带来上行仍然存在。此时资产在这种模式下应当体现为商品：有下跌驱动，但通胀逻辑未完、上涨驱动仍在，长期牛市难言结束、大跌后仍有大反弹的驱动；利率（美债欧债）仍是上涨趋势；美元汇率：在高利率和避险叠加作用下走强。通胀先见顶-B路径：此时通胀被加息缩表或其他因素有效抑制，但经济仍未确定性进入衰退。通胀越剧烈、加息越猛烈，同样反过来也是：通胀一旦先见顶、加息节奏就会迅速放缓。这里需要提醒的是大宗商品的暴跌因为延迟效应，一般要一到三个月才会反应在通胀数据上，加息才能确定放缓。也就是大宗商品先下跌、通胀才见顶、加息才会减缓。此时资产在这种模式下应当体现为商品：此时通胀驱动消失，衰退预期没有被证实、需求仍在，商品大顶部确定、回归新平衡区间震荡。利率（美债欧债）逐步下行、债券价格上涨。美元汇率（关键是利差）将出现相当程度回调。通胀见顶和经济衰退同时出现：此时通胀目标达成、衰退已现，加息缩表会迅速停止、甚至直接转入再次宽松。此时资产在这种模式下应当体现为商品：此时通胀驱动消失，衰退预期证实、需求下行驱动出现，商品大顶部明确且强烈，进入大幅下跌趋势。当然如果极端情况大宽松再出现，新一轮牛市可能又以V型反转周而复始的启动了。 同时需要注意的是，供给端的短缺可能在很久都是持续的，其中不确定因素就是俄乌冲突变化。需求端不确定的因素是疫情反复的。此时顺便提及一下市场普遍的一种观点：认为全球央行的加息缩表无法抑制因为供给端问题造成的通胀。但笔者对此并不完全认同，虽然从经济学上来说这是完全正确的，但是从市场角度来讲，美联储未必不能成功，供需的干柴和烈火确实具备了燃烧的必要条件，但是美联储的做法是抽干了燃烧的空气-资金的流动性，让其无法燃烧，虽然不能从根本上解决问题，但流动性极度紧缺却可以在相当程度上使得燃烧无法进行。当前处在什么状态当中呢？当前更像A和B之间偏近A路径的预期当中：现在各种机构模型推算不断上升的经济衰退概率，高盛给出的测算是30%的概率，Bloomberg给出的是38%的概率。经济学上标准判断是连续两个季度衰退，那么最早的数据确认也要到本年第四季度才能出现，但资产价格恐怕在三季度就已经会反应出来了。所以现在仍有很多机构坚持基本面并未衰退也是可以理解的，但是资产价格就要另说了。7月初以来美债收益率长短利差2s10s自今年以来第二次出现倒挂，上一次是3月初俄乌开战以来的危机，衰退的预期再次凸显。美债期限结构上反应出的市场预期是：美联储先疾风骤雨一样的加息、然后再降息、然后再加息。现在的疾风骤雨加息是为了遏制通胀，后面的降息是为了稳定越来越可能出现的衰退，然后等两者都解决了、增长和通胀都回归正轨后，利率再真正逐步回归到所谓常态化区间。 我们现在就是随着经济数据波动不断在A和B之间摇摆，偏向哪一方、资产的波动路径模式就向哪一种组合摆动.因此现阶段关键就是紧盯通胀和增长的数据，央行本身也处在相机决策的状态当中，预判央行的预判才能相对更好的把握不确定性中的变化。比如今晚的非农数据就7月利率决议前最关键的一个。