腾讯音乐娱乐(TME.US)经受住短期挑战

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570120050009 证监会编号 BQL549陆文涛+86-755-23948451分析师朱军证监会编号 S0570520040004 zhujun016731@htsc.com 证监会编号 BPX711股票研究报告腾讯音乐娱乐（TME US）经受住短期挑战华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年5月22日│我们文化娱乐应对监管和宏观挑战监管和宏观逆风继续打击 TME 的社交娱乐和非订阅音乐业务，但我们认为其核心音乐业务仍然具有弹性。我们将 2022/2023/2024 年整体收入预测下调 5.4/5.1/4.9%至人民币 27.6/29.5/318 亿元，原因是考虑到 6 月实施的直播法规以及主要城市新冠疫情复苏导致的广告需求疲软。鉴于利润率较高的社交娱乐和广告业务前景黯淡，我们将非国际财务报告准则净利润预测下调 4.2/8.3/7.5%至人民币 3.6/4.1/51 亿元。即便如此，我们预计非 IFRS 收益将在 2023-2024 年以 18.5% 的复合年增长率反弹，这主要得益于核心音乐业务的弹性增长和运营效率的提高。我们将 DCF 衍生目标价从 10.40 美元下调至 7.50 美元。维持买入。弹性音乐订阅业务我们预计在线音乐收入将同比增长 5.2/17.2/15.4%，占 2022E/2023E/2024E 总收入的 43.7/47.9/51.2%。在付费用户和 ARPPU 均衡增长的支持下，我们认为音乐订阅业务依然稳健。我们预计 2022-2024 年音乐订阅收入的年均复合增长率为 19.3%， 2024 年付费率 /ARPPU 达到 20.2%/8.6 元（2022 年：14.2%/8.5 元）。我们预计 2022 年非订阅音乐收入将同比下降 17.6%，因为我们认为广告和转许可业务可能会受到具有挑战性的宏观和监管环境的打击。尽管如此，我们预计广告收入将在 2H22 恢复，因为大流行的影响逐渐消退，创新的广告产品开始做出有意义的收入贡献。社交娱乐业务将受到多重不利因素的冲击鉴于监管挑战、竞争压力和宏观环境，我们预计 2022 年/2023 年社交娱乐收入将同比下降 21.5/1.0%至人民币 15.5/154 亿元目标价（美元）：7.50华泰年中投资峰会关键数据目标价（美元） 7.50收盘价（美元截至 5 月 20 日） 4.07潜在上行空间 -/ (%) 84市值上限（百万美元） 6,7566m 平均每日价值 (USDmn) 87.6752周价格区间（美元）2.95-16.53BVPS（美元）4.82分享业绩 腾讯音乐逆风。在那之后，我们预计其收入将在 2024 年同比增长 1%，这得益于音频直播和海外扩张等举措，其影响可能被其他娱乐形式的时间花费市场份额损失部分抵消。专注于提高运营效率我们认为，合理化内容成本的举措应该会提高整体毛利率（美元）17141073相对。至标准普尔 500（右）(%)28188(2)(12)2022 年的 28.4% 到 2023 年/2024 年的 29.7/31.1%。 TME 计划专注于提高运营效率，而其音乐业务旨在在 2022 年实现营业利润水平的收支平衡。我们预计销售和营销费用率将从 2022 年的 6.6% 正常化至 2023 年的 6.1/5.9%/ 2024 年，非国际财务报告准则 NPM 将从 2022 年的 13.2% 上升到 2023 年/2024 年的 13.9/16.1%。风险：用户增长低于我们预期；内容成本上升；加强对社交娱乐的监管。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）29,15331,24427,59929,51431,848+/-%14.627.17(11.67)6.947.91净利润（人民币百万）4,1553,0292,4672,8673,824+/-%4.34(27.10)(18.55)16.1933.40每股收益（稀释后，人民币）2.471.801.471.702.27ROE (%)8.675.914.795.296.64体育 (x)11.1514.4418.3515.8011.84铅 (x)0.890.870.860.810.76EV EBITDA (x)8.7314.8214.1011.208.41资料来源：公司公告、华泰研究估计May-21 Sep-21 Jan-225 月 22 日 资料来源：标准普尔 腾讯音乐娱乐（TME US）2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。业务预测修正和估值监管不确定性和宏观逆风继续打击 TME 的社交娱乐和非订阅音乐业务，但我们认为核心音乐订阅业务仍然具有弹性。我们下调 2022E/2023E/2024E 整体收入预测 5.4/5.1/4.9%至人民币 27.6/29.5/318 亿元，主要有两个原因。 1) 2022 年 6 月实施的直播新规对小费和玩家淘汰赛（PK：主播之间的实时比赛）施加了更严格的限制，这可能对社交娱乐收入增长造成进一步压力。 2) 1H22 新冠病毒的复苏应该会抑制广告需求，因为许多广告客户受到主要城市封锁的打击。考虑到利润率较高的社交娱乐和广告业务表现疲软，我们下调 2022 年/2023 年/2024 年非国际财务报告准则净利润预测 4.2/8.3/7.5%至人民币 3.6/4.1/51 亿元。即便如此，随着 TME 继续提高运营效率并减少不必要的支出，我们预计其非 IFRS 净利润率将从 2022 年的 13.2% 上升至 2023 年/2024 年的 13.9/16.1%（2021 年：13.9%）。图 1：TME：我们估计的变化(人民币百万)2022E2023E2024E以前的新的变化 (%)以前的新的变化 (%)以前的新的变化 (%)收入 29,17227,599(5.4)31,10429,514(5.1)33,50331,848(4.9)毛利 8,5237,839(8.0)9,4718,761(7.5)10,6589,893(7.2)营业利润 3,2052,960(7.6)3,8973,509(10.0)4,9424,499(9.0)净利润 - 非国际财务报告准则 3,8063,646(4.2)4,4684,098(8.3)5,5375,119(7.5)净利润 – 国际财务报告准则 2,5882,467(4.7)3,1972,867(10.3)4,2003,824(9.0)资料来源：华泰研究测算图 2：TME：华泰估计与彭博共识(人民币百万)2022E2023E2024E华泰共识差异。 (%)华泰共识差异。 (%)华泰共识差异。 (%)收入27,59928,078(1.7)29,51430,086(1.9)31,84832,815(2.9)毛利7,8398,126(3.5)8,7618,962(2.2)9,89310,067(1.7)营业利润2,9603,005(1.5)3,5093,509(0.0)4,4994,2436.0净利润——非国际财务报告准则3,6463,6370.24,0984,103(0.1)5,1194,8934.6净利润——国际财务报告准则2,4672,626(6.0)2,8673,141(8.7)3,8243,841(0.4)资料来源：彭博、华泰研究估计我们预计 2022 年整体收入将同比下降 11.7%至人民币 276 亿元，主要是因为我们预计社交娱乐收入将在监管和宏观逆风的情况下同比下降 21.5%。随着社交娱乐业务企稳，我们预计 2023/2024 年整体收入将同比增长 6.9/7.9%至人民币 29.5/318 亿元。我们预计 2022 年非 IFRS 净利润将同比下降 15.8%，然后在 2023 年/2024 年恢复 12.4/24.9%，这得益于较高的毛利率和运营效率的提高。图 3：TME：总收入趋势 图 4：TME：非 IFRS 净收入趋势(人民币十亿) 非订阅音乐收入(同比%)(人民币十亿)(同比%)订阅收入35社交娱乐服务及其他增长（右）30252015105020182019202020212022 年 2023 年 2024 年806560440320201(20)02019 2020 2021 2022E 2023E2024E302520151050(5)(10)(15)(20)资料来源：公司数据、华泰研究预估 资料来源：公司数据、华泰研究预估非国际财务报告准则净收入增长（右） 腾讯音乐娱乐（TME US）3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。订阅收入增长（右）对于在线音乐业务，我们预计 2022/2023/2024 年收入将同比增长 5.2/17.2/15.4%至人民币 12.1/14.1/163 亿元（2021 年：同比增长 22.7%），占比 43.7/47.9/51.2%总收入。我们预计 2022 年在线音乐收入增长将放缓，主要是由于非订阅音乐收入下降（同比-17.6%）。然而，我们预计广告收入将在 2H22 恢复，因为大流行的影响逐渐消退，创新的广告产品开始做出有意义的收入贡献。在付费用户和 ARPPU 均衡增长的支持下，我们认为音乐订阅业务依然稳健。我们预计 2022/2023/2024 年音乐订阅收入将同比增长 18.0/21.7/18.0%至人民币 8.7/10.5/124 亿元。图 5：TME：在线音乐收入趋势 图 6：TME：音乐订阅用户和每月 ARPPU(人民币十亿) 181614121086420非订阅音乐收入(同比%)80706050403020100(百万)付费用户数1009080706050403020100(人民币)9.49.29.08.88.68.48.28.07.82018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22E 3Q22E 4Q22E资料来源：公司数据、华泰研究预估 资料来源：公司数据、华泰研究预估我们预计 2022 年/2023 年社交娱乐收入将同比下降 21.5/1.0%至人民币 15.5/154 亿元，主要是由于监管挑战、竞争压力和宏观逆风。在那之后，我们预计社交娱乐收入增长将趋于稳定，这要归功于音频直播和海外扩张等新举措，尽管它们的影响可能会被其他娱乐形式的时间花费市场份额损失部分抵消。图 7：TME：关键财务数据预测(人民币百万)2022E2023E2024E在线音乐12,06414,13816,320同比变化 (%)5.217.215.4订阅收入8,65810,53912,439同比变化 (%)18.021.718.0其他收入（广告、再许可、数字专辑等）3,4073,5993,880同比变化 (%)(17.6)5.77.8社交娱乐及其他15,53415,37615,528同比变化 (%)(21.5)(1.0)1.0总收入27,59929,51431,848同比变化 (%)(11.7)6.97.9毛利率 (%)28.429.731.1调整后的 NPM (%)13.213.916.1调整后净利润3,6464,0985,119同比变化 (%)(15.8)12.424.9资料来源：华泰研究测算 每月ARPPU 腾讯音乐娱乐（TME US）4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。DCF估值考虑到监管和宏观挑战导致盈利增长前景减弱，我们将 DCF 衍生目标价从 10.40 美元下调至 7.50 美元。即便如此，我们预计非 IFRS 收益将在 2023-2024 年期间以 18.5% 的复合年增长率反弹，这主要得益于核心音乐业务的稳健增长和运营效率的提高。我们之前 10.40 美元的目标价是基于 11.3%的 WACC 和 2.5%的终端增长率。图 8：TME：DCF 估值（